核心观点 - 历史数据显示人民币与港股存在显著正相关，但近期出现背离，原因是疲软的业绩导致汇率升值的“重估效应”和外资“配置效应”未能显现 [1][2] - 展望未来，随着港股盈利改善和外资配置效应恢复，港股与人民币的正相关关系有望回归，人民币升值或再度成为推动港股上涨的宏观助力 [1][4] 历史关系与近期背离 - 2016年以来，港股与美元兑人民币汇率的负相关系数高达-0.54，当人民币月涨幅超过1.5%时，恒生指数当月有93.5%的概率上涨 [2] - 然而，自11月13日以来，人民币快速升值1.9%，恒生指数却下跌4.8%，这是2016年以来12次人民币升值中第3次出现的股汇背离 [2] 人民币升值通常推动港股上涨的逻辑 - 货币价值重估效应：人民币升值时，港股公司赚取的人民币利润折算成港币时会放大 [2] - 资产重估效应：在港上市的地产股等底层资产以人民币计价，在升值时会面临价值重估 [2] - 全球配置的比较效应：人民币走强多指向中国基本面具有相对优势，会吸引全球投资者增加中国资产配置 [2] 近期背离的原因分析 - 盈利重估效应有限：2025年四季度以来，恒指未来12个月EPS持续走低，弱化了换汇因素对港股盈利的放大作用，且人民币升值既会放大盈利也会扩大亏损 [3] - 资产重估逻辑未生效：近期房价、油价仍未企稳，反而拖累港股，使得“资产重估”逻辑未能对港股有利 [3] - 外资配置效应减弱：本轮汇率升值更多由外因驱动而非基本面改善，弱化了外资基于基本面比较的配置意愿 [3] - 市场交投清淡与获利了结：历史数据显示恒生指数12月平均换手率为4.4次，为全年各月份最低，市场交投清淡限制了利好反馈 [3] - 业绩不及预期强化抛压：11月13日以来，多家互联网平台企业等三季报业绩不及预期，一定程度上强化了获利了结交易的惯性 [3] 未来关系展望与港股前景 - 盈利预期改善信号：当前港股呈现“下一财年盈利增速向上+当前财年盈利预期向下”的组合，这往往是盈利预期改善的前瞻信号 [4] - 配置效应有望恢复：PPI的回升有望继续吸引外资流入，同时居民存款再配置效应对港股也有溢出效应 [4] - 短期存在“一月效应”：年底获利了结交易结束后，港股年初的一月效应往往较为强劲 [4] - 人民币韧性有望延续：展望全年，随着“待结汇”逻辑的演绎、名义GDP的修复、中美贸易摩擦的边际降温，人民币韧性有望延续 [4] - 联动关系或将回归：伴随着汇率升值“重估效应”、“配置效应”的逐步修复，人民币升值有望成为宏观层面港股上涨的又一助力 [4]