全球经济增长与地缘格局 - 地缘竞争日益成为影响全球经济和市场的关键关注点，涉及传统经贸及人工智能等创新领域的博弈 [4] - 全球产业链的三大决定因素为资源禀赋、规模经济和交易成本，其中中国的规模经济优势是应对美国关税影响的重要因素 [4] - 中国外循环呈现新模式：从向美国出口消费品转为向新兴市场和“一带一路”国家出口资本品和中间品，对外资产形式从持有美债转变为银行贷款和企业出海投资，2025年美国加税加速了这一变化 [4] 中国经济内循环与政策 - 内循环呈现实体经济供给改善、需求疲弱态势持续，但股市因风险溢价下降而显著上涨，金融周期下半场的去杠杆带来超额储蓄，资金向风险资产倾斜 [4] - 实现内外部循环相互促进需依靠创新发展和提振内需，以发挥中国规模经济优势，DeepSeek的突破是市场重估中国创新能力的触发因素之一 [5] - 财政扩张是提振内需的关键抓手，可通过中央加杠杆协助地方政府化解债务，并直接针对个人债务和消费需求，尤其以生育、养育、教育等民生为导向的财政支出能改善低收入群体社会保障，利用总供给相对过剩的资源 [5] 美联储货币政策与美元 - 预计美联储将于2026年1月和4月会议各降息25个基点，累计降息50个基点，最终将联邦基金利率目标区间下调至3.00%～3.25% [9][10] - 美联储内部存在分歧，鹰派关注经济温和增长、AI资本支出强劲及资产市场热度，鸽派担忧劳动力需求疲软和消费放缓 [9] - 基准情景显示，美国失业率将持续攀升，在2026年二季度触及4.7%的峰值，而关税将暂时推升通胀水平 [10] - 若美联储进一步大幅降息及美国政府政策扩大美元信用裂痕，美元指数或延续弱势调整，但三大因素可能使其没有预想的那么弱：市场可能高估国际货币体系多极化冲击、低估美联储捍卫独立性的决心、需警惕美元避险角色回归 [11] 人民币汇率 - 中国经济恢复、贸易顺差、美指贬值和中美贸易休战或继续利好2026年人民币汇率 [12] - 需慎言新周期，因美元指数可能没有预想的那么弱、中国外环境存变数、国内“四稳”仍需努力，中央经济工作会议连续四年强调汇率维稳，旨在稳定预期、防范超调 [12] 黄金市场 - 高盛大宗商品研究团队看多黄金，预计2026年年底前金价可能进一步升至每盎司4900美元 [16] - 2025年初至12月中旬，黄金价格涨幅约65%，2026年央行结构性需求和美联储降息周期性因素将共同推升金价 [16] - 预计2026年央行购金量将保持强劲，平均每月70吨，接近近12个月平均66吨的水平，是2022年前月均值17吨的4倍有余，主因新兴市场央行对冲地缘风险、黄金储备占比仍相对较低、央行对黄金需求达创纪录高位 [16] - 私人配置前景提供上行风险，当前黄金ETF仅占美国私人金融投资组合的0.17%，比2012年峰值低6个基点 [17] 美股与AI产业 - 美股再创新高具备基本面与流动性支撑，但过程伴随波动，企业盈利基本盘坚实，估值未进极端区间，纳斯达克市盈率约42倍，远低于2000年泡沫顶峰时的122倍，科技巨头资本开支与现金流匹配，净债务水平低 [18][19] - 宏观流动性环境可能出现有利转向，2026年下半年若美联储主席更迭后转向“鸽派超预期”政策，将为成长股提供额外估值支撑 [19] - 潜在波折包括2026年上半年美联储可能保持偏“鹰派”姿态、中美关系阶段性紧张情绪扰动、以及市场需持续看到AI投资转化为盈利的验证 [20] - 当前AI热潮与历史泡沫有本质区别，出现类似2000年互联网泡沫全面破灭概率较低，但行业内部剧烈分化与阶段性调整难以避免，产业将进入“去伪存真”阶段 [20] - AI产业核心特征为“算力短缺”，训练大模型所需计算量正以每年数倍速度增长，且面临能源硬约束，与泡沫时期“供过于求”特征不同 [20] - 科技巨头资本开支更具“防御性”和战略理性，为巩固未来护城河，投资节奏显示财务克制，产业生态高度融合，抗风险能力更强 [21] - 风险在于“J曲线效应”，生产力爆发滞后于投资高峰，在投资转化为广泛盈利前，市场会反复审视投资回报率，技术迭代放缓、财报不及预期或流动性紧缩可能触发高估值个股剧烈调整 [23] 中国经济增长前景 - 2026年中国经济有希望保持5%左右的增长，外部环境在全球财政货币政策扩张推动下，全球贸易环境有望得到一定恢复 [24] - 出口结构多元化，对欧盟、东盟及“一带一路”国家出口将持续增长，机电产品和高新技术产品继续扮演出口“压舱石”角色 [24] - 2025年内需压力大，房地产投资增速大幅下滑至-15.9%，基建投资出现阶段性负增长，制造业投资相对稳定，外商投资下降幅度较大，居民消费动力明显不足 [24] - 2026年逆周期政策将加大力度维稳房地产，推动投资回升并刺激消费，内需将逐步趋向改善 [24] - 2026年物价形势将进一步改善，通缩压力逐步减轻 [25] - 2026年宏观政策将更加积极有为，财政赤字率和规模将在2025年基础上合理扩张，新增政府债务总规模有可能超13万亿元 [25] - 适度宽松货币政策将继续实施，央行可能会继续降息降准，可能调降政策利率10至30个基点，调降准备金率约50个基点 [25] - 市场普遍预期2026年或将降息20个基点左右、降准50个基点左右 [27] 中国财政政策 - 2026年财政政策将更加积极，以财政支出带动全社会需求扩张，为扩大内需、提振消费、稳定房地产市场、保障“十五五”开局之年重大项目建设提供财政保障 [32] - 更加积极体现在财政支出力度保障和结构优化，赤字率预计不低于4%，赤字规模预计接近6万亿元，中央对地方转移支付规模大概率仍在10万亿元以上 [33] - 财政支出结构持续优化，医疗、养老、教育和住房保障等支出占财政支出比重接近40%，预计2026年会延续该趋势，并可能提高育儿补贴金额、延长学前教育免费年限、进一步提高城乡居民养老金 [33] - 财政促进居民增收，通过转移支付增加中低收入群体收入、提高城乡养老金，以及降低生育教育托育成本 [33] 中国房地产市场 - 当前房地产市场仍处于下行阶段，房价加速下跌，70城二手房价11月份环比下跌0.7%，今年累计下跌5.3% [34] - 新房销售面积和金额加速下跌，11月份分别同比下降17.1%和24.7%，房地产新开工面积和投资持续加速萎缩，11月份分别同比下跌27.6%和30.1%，一批大型房企仍深陷严重债务困境 [34] - 市场面临三个下降螺旋：房价下跌与销售下降相互强化的恶性循环、房企信誉与购房者信心严重受损、房地产下滑与地方财政形成负面反馈 [35] - 2026年房地产止跌回稳存在希望，但需正视严峻形势，从长期看，房地产仍是国民经济支柱，城市化尚未完成（城市人口占比67%），未来仍有约20%人口需迁入城市，改善性住房需求规模庞大 [36] - 政策需围绕“出清、放松、顺势、托举”：债务出清是基础，需由中央政府统筹清理大型问题房企债务；清理限购限售等限制交易政策；破除扭曲土地资源配置的政策；金融托举需加快建立适配现房销售的融资体系，财政托举需加大政府收购商品住房用于保障房的规模，基建托举需优先支持人口净流入城市基础设施建设 [37] A股市场与投资机会 - 上证指数4000点不应被视为上涨终点，而应是中国资产价值重估的新起点，当前市场估值在4000点仅处在长期均值附近，正处于均值回归过程 [39] - 驱动力量发生结构性变化，从散户驱动转向以ETF、长期机构资金及部分回流外资为主导的定价权回归，随着政策底、情绪底和流动性底相继确立，4000点有望从“阻力位”转化为“强支持位” [39][40] - AI及相关科技股是一场全要素生产率的革命，对于中国科技股，核心逻辑在于“自主可控”与“垂直应用”，在算力受限背景下，中国企业在AI应用端、HBM、芯片国产化替代及AI赋能传统制造业方面展现韧性 [40][42] - 科技股走势将从“情绪溢价”转向“业绩兑现”，只要经济周期企稳、流动性充裕，科技自主自强是一个至少持续五年的大故事 [42] - A股下一个风口关注三个关键词：新质生产力与出海（具备全球竞争力的中国先进制造业）、人民币重估（人民币资产从“风险资产”转变为“避险资产”）、消费转型（从“量”到“质”，转向新型服务消费与品牌消费） [43] - 在低利率环境下，“高股息+低波动”的红利资产应是底仓配置的压舱石，黄金、白银等贵金属应作为对冲长期美元贬值趋势的资产配置 [43]