文章核心观点 - 通过对比日本上世纪90年代与2000年后的政策得失，文章指出，即便在通缩、地产下行和债务压力下，依靠政策刺激和资金入市也能促成牛市，但若结构性改革滞后，牛市将难以持续[1][7][8] - 日本90年代的三轮牛市（涨幅44-79%，持续一年以上）均被结构性问题的拖累打断，而2000年后政策转向民生保障和债务化解，则催生了长达十多年的长期牛市[1][7][8] - 对于当前中国，文章认为在发挥科技新动能和资金入市作用的同时，必须重视兜底居民资产负债表和化解债务等结构性问题，才能使资产重估“行稳致远”[5][6][77][80][81] 日本九十年代的结构性问题 - 人口老龄化加剧：90年代日本老年人抚养比从17.4%攀升至25.6%，抬升幅度达8.2个百分点，是80年代增幅的2倍以上[9][107] - 社保体系承压：90年代日本养老金支出占GDP比重增长2.1个百分点，增速快于其他福利支出，各年龄段对退休生活质量不安的人数比例平均抬升28个百分点[12][110] - 地产泡沫破裂与长期下跌：为抑制泡沫，日本央行政策利率从1989年5月的2.5%快速升至1990年8月的6.0%，导致地产泡沫破裂[16][114] 随后住宅地价进入超过20年的下跌期，东京圈和全国住宅地价跌幅分别达到49.2%和52.8%[16][117] - 就业市场恶化：受1973年生育高峰影响，90年代中期出现劳动力供给高峰，叠加经济下行，导致高校毕业生就业困难[18][119] 本科毕业生就业率从1991年的81.3%持续下滑至2003年的55.1%，2003年博士生就业率仅为54.4%[18][122] - 金融系统风险积聚：地产泡沫破裂后，相关行业贷款风险凸显，地产和建筑业在风险管理贷款中的占比（分别为27.2%和11.4%）显著高于其在贷款存量中的占比（12.0%和4.8%）[33][131] 日本九十年代的政策不足 - 科技政策方向偏航与现实脱节：尽管研发支出占GDP比例从2.90%抬升至3.03%，高于同期美国，但政策错过互联网与半导体产业变革[34][132] 信息通信领域资金占比在科技计划启动后仍基本未超过10%，且对互联网使用有严格限制[35][133] 日本半导体企业资本开支停滞，固守垂直一体化模式，错失台积电引领的晶圆代工新模式[36][134] - 过度依赖基建投资，忽视民生兜底：90年代初公共工程支出占财政支出比重一度接近20%，1993年达到19.4%的高峰[42][140] 但基建投资已进入“过度投资”阶段，年均过度投资幅度达GDP的5.5%，回报率低下，难以转化为可持续增长[43][141] 同期民生支出占比仅从20.3%小幅上升至21.4%，消费同比增速从8.0%下降至0.7%，内需疲弱拖累经济[47][145] - 地产政策力度与速度不足：1991-1997年，央行降息550个基点，但基准按揭利率仅下降211个基点，传导不畅[48][146] 泡沫破裂后仍引入“地价税”等抑制性税收，直至1998年和2003年才相继停止[48][146] 房价下跌持续拖累居民资产负债表，1992年和1993年拖累幅度分别达112.3万亿日元和88.1万亿日元[48][149] - 债务化解缓慢：政府对不良资产采取“监管宽容”态度，导致风险管理贷款规模在1995年后进一步走高[53][151] 拖延处置使得金融体系脆弱，亚洲金融危机后1997-2001年间有151家金融机构破产[54][152] 解决金融系统问题的总成本保守估计达GDP的20%，1998-2003年政府杠杆率上升59.5个百分点，债务规模增加301.5万亿日元[54][152] 日本2000年后的政策觉醒 - 财政大幅向民生倾斜：民生支出在财政支出中的占比从2000年的21.4%抬升至2015-2019年的32.7%[62][160] 2000年代完善社保体系，公共养老支出占GDP比例从3.9%抬升至8.4%[62][160] 2010年代安倍经济学注重“增收”，促进劳动力流动和女性就业，公共家庭支出规模2012-2019年间增加70%[63][161] - 制度化大规模处置不良资产：1998年出台《金融再生法》，2002年推出“竹中方案”，目标到2004财年将不良资产率减半[71][65] 不良贷款率从2001年顶峰的8.4%降至2004年的2.9%，风险管理贷款规模从27.6万亿日元降至7.3万亿日元，银行信贷功能恢复[71][65] - 科技政策更贴近现实并加大企业支持：科技政策聚焦关键领域，并在安倍时期强化社会问题导向[75][75] 2003年修订研发税收抵免制度，依据从“年度增长”调整为“研发总支出”，使间接支持渠道（税收抵免）占GDP比例从0.01%抬升0.11个百分点至2007年的0.12%[76][76] 对当前中国的启示与建议 - 中国面临类似的结构性挑战：当前处于新旧动能转换期，四季度地产和内需再度放缓，拖累市场[5][77] 新动能（如科技）与资金入市在短期能提振市场（如2025年AH股超预期表现），但兜底旧动能同样关键[5][77] - 中国经济具备显著优势：政府对AI等科技投入力度大，研发和商业转化具备竞争力[80][80] 传统制造业优势使出口保持韧性，今年前11个月贸易顺差超预期突破1万亿美元[81][81] 中央政府债务水平可控（截至2025年三季度杠杆率28.8%），有较大加杠杆空间和更强的风险兜底能力[81][81] - 政策应优先向民生与化债倾斜：除了科技投入，政策需大举向1）民生和兜底居民资产负债表（收入、社保、地产）、2）化债两个方向倾斜[6][82][104] 具体包括通过财政补充居民社保账户、存量住房收储、增收计划等措施，且需要总量规模足够可观[82][82] 化债宜早不宜迟，缓慢处置会降低经济韧性并推高未来成本[82][82] - 避免过度依赖短期刺激：基建与股市可以短期提振信心，但由于投资回报率下行和波动性大，持续性有限，不宜过度依赖[83][83] 对比之下，解决内需和地产等结构性问题对经济修复和资产重估的“行稳致远”更为重要[83][83]