文章核心观点 - 瑞银认为，尽管黄金市场呈现高位狂热且短期波动加剧，但上涨的核心驱动力依然稳固，涨势尚未结束，短期回调视为配置良机，同时黄金矿业股是被低估的优质标的 [1] 当前市场现状：涨势分化，波动升温 - 自2025年8月起黄金开启新一轮加速上涨，12月创历史新高，但此轮上涨显著依附于白银、铂金、钯金等白金属的大幅波动，后者的涨幅远超黄金 [2] - 黄金及白银波动率近期持续攀升，历史数据显示高波动率多数情况下伴随短期回报走弱 [3] - 金银比已跌至65左右的关键水平，过去10年这一区间往往预示着两类金属短期回报将放缓 [3] - 中国上海期货交易所白银交易量激增但持仓量未同步增长，显示日内投机活动升温，短期存在退潮拖累黄金的风险 [3] 核心驱动：黄金上涨逻辑稳固 - 美国实际利率走低持续支撑金价，俄乌冲突后黄金与实际利率的关系呈现不对称特征，利率下跌时金价正常上涨，利率上升时金价却未同步回调 [4] - 全球宏观环境不确定性下，发达市场债券期限溢价走高，增强了黄金作为无风险对冲资产的吸引力 [5] - 当前股债相关性仍维持正值，黄金成为少数能为机构与零售投资者提供风险分散的资产 [5] - 瑞银预测，美国核心通胀未来6个月或升至3.5%，将持续支撑黄金需求，而通胀需持续低于2.6%才能扭转股债正相关格局 [5] 需求支撑：多维度资金持续流入 - 中国房地产价格走弱、债券收益率下行，导致居民对传统资产信心下滑，约48万亿美元的广义货币在资本账户封闭环境下，持续从房地产向黄金和权益市场转移 [6] - 新兴市场央行黄金储备仅占总储备的7%-11%，未来大概率将在金价回调时持续增持，形成金价安全垫，限制大幅下跌空间 [7] - 2025年黄金ETF资金流入保持稳定，即便12月金价创纪录新高也未出现非理性抢购潮，显示私人投资者通过ETF进行资产配置的行为更为理性，资金流入可持续性更强 [8] - 黄金矿业股表现滞后于金价，矿业股与金价的比值处于历史低位，估值尚未充分反映金价高位水平，存在补涨空间 [8] 黄金涨势终结的三大信号 - 信号一：俄罗斯外汇储备重新可供俄央行动用 [8] - 信号二：美联储完成降息周期 [9] - 信号三：全球财政政策确定性提升 [9] - 目前这三大条件均未满足，且历史复盘显示当前缺乏黄金大幅下跌的宏观环境 [8]