橡树资本业绩与霍华德·马克斯周期理论概述 - 橡树资本成立20多年，管理资产规模已达1000亿美元，其20多年平均回报率高达19%，显著高于同期美股S&P 500指数的10.1%和MSCI全球指数的4.9% [1] 周期的定义与特征 - 周期是市场围绕一个中间点上下波动的形态，有时中间点被视为稳定状态，有时则呈现直线型或周期性的长期趋势 [1][2] - 周期由一系列存在因果关系的事件推动形成，而非无端发生 [5] - 历史不会简单重复，但每次周期的基本元素相似，包括投资者情绪过于乐观、普遍缺乏避险意识以及可用资金过剩 [11] 周期形成的因果链条示例 - 投资者的避险情绪会限制高收益债券发行量，同时推升高质量债券需求，使其发行量上升 [7] - 高质量债券发行量上升导致市场整体违约率调整至较低水平 [7] - 低违约率使投资者感到过度满意，并愿意承担更高风险 [8] - 高风险承担意愿推升高收益债券发行量，导致整体发行质量降低 [9] - 发行质量降低在经济低迷时经受考验，导致违约率上升 [9] - 违约率上升产生冷却效应，重新引发投资者的避险情绪，从而周而复始 [10] 周期存在的原因与人类心理作用 - 市场不按长期增长率匀速增长，因为大部分正面发展趋势最终会出现过度发展，并会自我或被动纠正 [11] - 过度发展的根源在于人类的参与及其主观感觉，例如公司管理层的乐观情绪会导致在产能、人力和库存方面激进扩张 [11] - 投资者的乐观情绪会使资产价格上涨速度超出基本面增长速度 [11] 投资者情绪、内在价值与风险意识 - 投资者的乐观程度决定了资产的“内在价值”，即资产价格与基本面之间的关系，这是确定中短期投资回报的关键 [12] - 在价值投资理念中，了解资产价格中包含多少乐观情绪至关重要 [12] - 通常投资者要求风险溢价以补偿高风险，但情绪会影响行为：市场向好时，投资者积极买入推高价格，在市场顶峰时忘记要求充足风险补偿；市场转差时，沮丧抛售导致价格持续走低，在谷底时即便风险溢价高也几乎全面停止投资 [12] 信贷窗口周期与资金环境 - 投资者对风险的心态波动导致“信贷窗口”周期性开合：市场景气时资金充裕，资金供应方作出大胆假设，几乎察觉不到风险，忘记要求充足风险溢价或下行保护 [13] - 投资者热情高涨导致竞争激烈，形成“钱太多，项目太少”的环境，投资者为争夺项目不惜压低潜在回报并采用薄弱交易结构，从而推升投资风险水平 [13] 市场周期的典型发展阶段 - 上升阶段：经济基本面持续改善，盈利持续上升并超过预期，媒体选择性报道正面消息 [16]；结果包括预期不断上升、投资者信心持续加强、资金充裕、资产价格上涨以及避险情绪逐步消失 [16] - 周期顶部：人们认为风险很小，资产价格高，潜在回报低，但实际风险高，此时应保持高度警惕 [18] - 下跌阶段：经济基本面持续恶化，盈利不断下降且低于预期，媒体只报道负面消息 [20]；结果包括回报预期不断下降、投资者信心持续减弱、资产价格持续下降以及避险情绪不断升温 [23] - 周期触底时：承担风险被视为“另一种赔钱方式”，资产价格低，潜在回报高，风险低，此时应当激进部署 [23] 牛市阶段与投资者态度总结 - 牛市三阶段：第一阶段，只有极少数有远见者认为市场可能改善；第二阶段，大多数人认识到市场正在改善；第三阶段，人人认为情况只会变得更好 [23] - 周期中投资者的态度可用名言“智者所始，愚者所终”总结 [23]