文章核心观点 - 国泰海通证券复盘历史科技结构牛市规律 认为当前AI行情可参照历史阶段进行演绎 海外算力处于盈利驱动期 估值合理 国产算力与AI应用处于估值扩张期 后续均有上涨空间[1][2][4] 历史科技结构牛市规律总结 - 历次科技大行情深度契合产业浪潮 当前市场对AI产业趋势已形成高度共识[2] - 复盘09-10年消费电子 13-15年游戏 19-21年锂电三轮科技结构牛市 剖析其估值扩张期与盈利驱动期的股价表现特征[2] 估值扩张期规律 - 新技术爆发初期缺乏盈利支撑 产业与政策密集催化带来想象空间并推动板块估值上涨[3] - 行业拥挤度创新高是常态 指标触及极值后20个交易日内板块回调概率较高 但拉长至60-90个交易日行情大概率创新高[3] - 当行业风险溢价跌破滚动两年均值下方一倍标准差时 估值对利好的反应明显减弱 行情陷入震荡等待盈利兑现[3] - 高估值区间对流动性变化敏感 流动性紧缩预期易引发调整 流动性宽松环境则被动抬升板块估值性价比并打开上行空间[3] 盈利驱动期规律 - 盈利开始兑现 业绩超预期是行情向上的核心驱动 例如10年iPhone销量超预期 13年手游渗透率超预期 21年新能源车渗透率超预期[4] - 历次科技结构牛中 龙头公司股价最高点对应未来三年的估值水平大致在30-40倍之间 PE-FY3可成为终局思维下估值上限的重要参考[4] - 需警惕行业竞争加剧与产能过剩风险 新兴行业在盈利上行期倾向于过度资本扩张 行业估值在投资回报率上行放缓时便开始调整 这往往是产业趋势投资结束的信号[4] 对AI产业链各环节的投资建议 - 海外算力：处于盈利驱动期 2025年第三季度投资回报率仍加速上行 暂未出现竞争加剧与产能过剩风险 龙头公司远期估值PE-FY3在20-30倍之间 基本处于合理水平 板块难言泡沫 业绩上修是后续股价上涨的核心驱动[4] - 国产算力：处于估值扩张期 国产替代带来的远期增长空间巨大 短期风险溢价逼近滚动两年均值下一倍标准差 渗透率提升带来的业绩兑现预期 或无风险收益下沉是下一轮行情展开的重要催化[4] - AI应用：处于估值扩张期 以风险溢价衡量的估值性价比较高 但投资难点在于爆款应用出现的时间与领域难以预测 港股互联网平台型企业确定性受益 A股趋势性行情需较高的证券化率支持 传媒行业最值得关注[4]