文章核心观点 - 文章通过分析日本上世纪90年代至2010年代的经济与市场表现，探讨在当前中国面临新旧动能转换、地产内需走弱的背景下，如何借鉴日本经验教训，使中国资产重估能够“行稳致远” [1][2] - 核心论点在于，短期政策刺激和资金入市可以促成牛市（如日本90年代的三轮牛市），但若深层次结构性问题（如民生、地产、债务）未得到解决，修复进程会被延后，牛市也难以持续 [2][7][8] - 文章认为，要使中国资产重估基础更牢靠、范围更广泛，除了继续加大科技投入外，政策需更多向“兜底”民生（收入、社保、地产）和积极化解债务风险倾斜，而非过度依赖短期见效的基建或资本市场叙事 [5][6][84] 日本九十年代的结构性问题 - 人口老龄化加剧：90年代日本老年人抚养比从1990年的17.4%攀升至2000年的25.6%，抬升幅度达8.2个百分点，是80年代增幅的2倍以上 [10] - 社保体系承压：90年代日本养老金支出占GDP比重增长了2.1个百分点，公共养老体系的可持续性引发社会不信任，各年龄段对退休生活质量不安的人数比例较1986年平均抬升28个百分点 [12] - 地产泡沫破裂与长期下跌：为抑制泡沫，日本央行在1989年5月至1990年8月将政策利率从2.5%升至6.0%，导致地产泡沫破裂，随后日本住宅地价进入超过20年的下跌期，东京圈和全国住宅地价跌幅分别达到49.2%和52.8% [13] - 就业市场恶化：1993-2004年间，日本高校毕业生就业困难，本科毕业生就业率从1991年的81.3%持续下滑至2003年的55.1%，2003年博士生就业率仅为54.4%，并引发了“考公热” [23][24] - 金融系统风险积聚：地产泡沫破裂导致银行系统不良资产压力上升，地产和建筑业贷款在风险管理贷款中的占比（分别为27.2%和11.4%）显著高于其在贷款存量中的占比（12.0%和4.8%） [30] 日本九十年代的政策不足 - 科技方向偏航与现实脱节：尽管日本R&D支出占GDP比例从1990年的2.90%抬升至2000年的3.03%（高于同期美国），但政策聚焦于完善科研环境，缺乏市场转化机制，错过了互联网浪潮和半导体行业模式变革（如fabless-foundry模式） [37][38][39] - 过度依赖基建投资，忽视民生：90年代初基建投资一度占到财政支出的近20%（1993年达19.4%），虽然短期拉动了经济并促成了三轮牛市，但投资回报率下行，难以转化为可持续增长，同时民生支出占比从80年代的22.3%小幅下滑至90年代的21.9%，消费同比增速中枢从80年代的4.0%下移至90年代的1.8% [45][48] - 地产政策力度与速度不足：1991-1997年日本央行降息550个基点，但基准按揭利率仅下降211个基点，且“地价税”等抑制性税收直到1998年和2003年才逐步停止，政策滞后导致房价长期下跌，1992年和1993年分别拖累居民资产负债表112.3万亿日元和88.1万亿日元 [52][54] - 债务风险处置过慢：政府对不良资产采取“监管宽容”态度，导致风险管理贷款规模在1995年进一步走高，金融体系脆弱性累积，最终在亚洲金融危机等外部冲击下问题爆发，1998-2003年政府杠杆率上升了59.5个百分点，处置总成本估计达到GDP的20% [56][58] 日本2000年后的政策转变与成效 - 财政大幅向民生倾斜：民生在财政支出中的占比从2000年的21.4%抬升至2015-2019年的32.7%，2000年代完善社保体系（如实施《长期护理保险法》），2010年代安倍经济学时期注重“增收”和促进劳动力流动（如女性劳动参与率从2012年12月的48.1%抬升至2025年10月的56.9%） [65][66][67] - 制度化大规模化债：1998年出台《金融再生法》，2002年推出“竹中方案”，不良贷款率从2001年顶峰的8.4%降至2004年的2.9%，银行信贷功能随之恢复，用于固定投资的贷款规模同比在2005年5月后彻底摆脱负增长 [74] - 科技政策更贴近现实与企业需求：科技政策聚焦关键领域，并于2003年修订研发税收抵免制度，将抵免依据从“年度增长”调整为“研发总支出”，使得研发税收抵免占GDP比例从1999-2002年的0.01%抬升0.11个百分点至2007年的0.12% [77][78] 对当前中国的启示与建议 - 中国面临类似的结构性挑战：四季度地产和内需再度放缓，印证了新旧动能转换中旧动能的拖累，民生与地产问题若不解决，会通过需求端延缓修复进程，并通过负债端拖累资产端存款搬家潜力的释放 [5][80] - 中国具备的经济与政策优势： - 科技投入：中国整体科技投入占GDP比例与美国相当，且政府对AI科技投入力度大，根据一致预期，中国头部科技企业AI相关投资相当于美国头部企业的不到十分之一，2025年全球创新指数排名首次进入前10 [81] - 出口韧性：今年前11个月贸易顺差超预期突破1万亿美元，对非洲、东盟等非美地区出口占比显著提升 [81] - 财政空间：截至2025年三季度，中国中央政府杠杆率仅28.8%，债务水平可控，有较大加杠杆空间，且对金融地产等系统性风险的兜底能力更强 [81] - 政策有效性排序建议： - 优先加强民生与兜底居民资产负债表：从收入、地产、社保三个维度着手，例如通过消费补贴、地产收储、财政补充社保账户等方式，目前中国社保就业、卫生健康、住房保障及消费补贴支出占财政支出约23% [82] - 积极稳妥化解债务风险：化债宜早不宜迟，处置缓慢可能降低经济韧性并推高未来成本，中央经济工作会议已要求化解房地产和地方政府债务风险 [83][84] - 不过度依赖基建与股市短期刺激：基建与股市可以短期提振信心，但由于投资回报率下行和波动性大，持续性有限 [84]