行情回顾 - 2025年铜价重心攀升并突破2024年高点，刷新历史最高纪录 [2] - 2025年1月至3月下旬，受美国关税政策及232调查预期影响，COMEX铜价大幅上涨，带动LME和国内铜价 [2] - 3月底至4月上旬，美国实施“对等关税”引发经济衰退预期，铜价大幅下跌录得年内最低点 [2] - 4月中下旬美国暂停关税90天，铜价自低位反弹；5月至8月铜价波动较小，关税忧虑消退但美联储降息谨慎；7月底美国对部分铜产品征税但排除原材料，精铜套利交易减弱 [2] - 9月至12月，美联储重启降息周期叠加印尼Grasberg铜矿事故大幅减产，宏观与基本面共振推动铜价大幅上涨；2026年国内精铜减产预期、COMEX库存创新高及非美货源偏紧对铜价形成支撑 [2] - 截至2025年12月31日，伦铜报12496美元/吨，年内涨幅近42%；沪铜主力合约报98090元/吨，年内涨幅31% [3] 宏观分析 - 2025年美国关税政策对市场扰动较大，美联储降息节奏放缓后于9月重启降息周期，并在10月、12月分别降息25个基点 [4] - 美联储12月点阵图显示2026年将有1次25个基点的降息，新任主席预计为鸽派人物，货币政策大概率保持宽松 [4] - 2026年美国“大而美法案”生效，主张减税和增加国防支出，预计联邦财政赤字将在2万~2.2万亿美元，赤字率为6.2%7%，高于近年平均水平 [4] - 欧央行自2024年6月至2025年12月累计降息8次，存款机制利率从4%降至2%；基于通胀接近目标及制造业PMI回升，预计2026年欧央行大概率按兵不动，不排除加息可能 [4] - 2026年欧洲财政政策预计呈扩张态势，欧盟理事会批准的2026年财政预算总额为1928亿欧元，总支出1901亿欧元，聚焦国防、移民等领域；北约成员国承诺到2035年将每年GDP的5%用于核心国防及相关支出 [5] - 国内2025年中央经济工作会议延续宽货币、宽财政基调，货币政策强调灵活运用降准降息等工具，财政政策强调加大逆周期和跨周期调节力度，实施更加积极的财政政策 [5] 基本面分析：供应 - 2025年1—9月全球铜矿产量累计1723.21万金属吨，同比增加43.99万金属吨，增幅2.62% [6] - 2025年前三季度全球主要16家矿企铜产量合计956万吨，同比减少8.79万吨，减幅0.91% [6] - 产量减量主要来自自由港（印尼Grasberg铜矿事故）、嘉能可（采矿品位变低）和英美资源集团（智利Collahuasi项目矿石品位下降） [7] - 产量增量主要来自五矿资源（Las Bambas产量提升）、力拓（选矿处理量和回收率提升）和必和必拓（Escondida和Spence产量增加） [7] - 预计2026年全球铜矿增量为61.2万吨，增量较大的项目包括安曼矿业的Batu Hijau、紫金矿业的巨龙铜业、必和必拓与伦丁矿业的Josemaria项目、力拓的OyuTolgoi及铜陵有色的Mirador铜矿 [7] - 2024年铜矿平均完全维持成本AISC达历史新高214.2美分/磅，同比增长1.4% [8] - 2025年1—10月中国铜精矿产量累计139.65万金属吨，同比增加0.67%；进口量累计2513万实物吨，同比增加7.42%；进口依存度维持在80%以上 [8] - 2025年1—9月中国废铜产量累计90.26万金属吨，同比增加4.18% [8] - 2025年1—10月中国废铜进口量累计189.56万实物吨，同比增加1.97%；受中美关税影响，美国货源占比下滑，被日本、泰国等替代；欧盟研究对废金属出口征收30%关税 [9] - 2025年1—10月中国粗铜产量累计1010万吨，同比增加13.02%；其中矿产粗铜837.09万吨，同比增加12.76%，废铜产粗铜172.91万吨，同比增加14.31% [9] - 2025年1—10月中国累计进口粗铜63.4万吨，同比减少15.01%，受进口比价倒挂、非洲运力不足及电力供应不稳定等因素限制 [9] - 预计2026年全球新增铜粗炼产能约90万吨，主要集中在国内 [9] 基本面分析：精炼与加工 - 2025年1—9月全球精炼铜产量累计2142万吨，同比增加83万吨，增幅4.04% [10] - 2025年前三季度中国精炼铜产量累计1006万吨，同比增加110万吨，增幅12.22%；海外精炼铜产量1136万吨，同比减少26万吨，减幅2.28% [10] - 2025年1—11月中国精炼铜产量累计1225万吨，同比增加11.76% [10] - 2025年因原料紧缺，中国进口铜精矿散单加工费多在-40美元/吨下方徘徊，长单加工费为21.25美元/吨，副产品硫酸、黄金利润可观使冶炼厂利润尚存 [10] - 2026年铜精矿长单加工费Benchmark敲定为0美元/吨与0美分/磅，据此计算炼厂长单利润约1300元/吨，散单利润为-550元/吨，包含硫酸、黄金收益 [10] - 2025年11月底中国铜原料联合谈判小组达成2026年度降低矿铜产能负荷10%以上的共识；若黄金、硫酸价格保持高位，国内炼厂减产幅度及概率存疑，海外炼厂大概率延续减产 [11] - 预计2026年全球新增铜精炼产能139.5万吨，且主要集中在国内 [12] - 2025年1—10月中国累计进口精炼铜282.37万吨，同比减少6.14%；累计出口精炼铜55.55万吨，同比增加29.44%；预计2026年“进降出增”局面将延续 [12] 基本面分析：消费 - 2025年欧美房屋汽车行业铜消费增量难言乐观，但2026年在欧美宽松政策及国防、AI相关投资计划下，海外铜消费值得期待 [13] - 2025年1—10月中国电网工程完成投资4824亿元，同比增加7.2%；电源工程投资完成7218亿元，同比增加0.7% [13] - 2025年1—11月中国空调产量累计24536.1万台，同比增加1.6%；冰箱产量9934.2万台，同比增加1.2%；洗衣机产量11309.7万台，同比增加6.3% [13] - 2025年1—11月中国汽车产销分别完成3123.1万辆和3112.7万辆，分别增加11.9%、11.4%；其中新能源汽车产销分别完成1490.7万辆和1478万辆，同比分别增加31.4%、31.2% [13] - 2025年1—11月中国房屋新开工面积53457万平方米，同比减少20.5%；房屋竣工面积39454万平方米，同比减少18% [13] - 与2024年相比，2025年国内铜消费传统领域增速放缓，电力、家电板块增速降至个位数，汽车板块表现良好，地产板块降速收窄 [14] - 新兴领域聚焦AI和储能，相关机构预测2025—2035年全球新建数据中心铜消费年均体量约40万吨，高点近60万吨 [14] - 摩根士丹利预测2024—2027年全球AI数据中心电力需求年复合增长率18%，2027年AI数据中心铜需求预计占全球铜需求的3.3% [14] - 2024年全球锂离子储能电池需求量252GWh，2025年预计341GWh，同比增加35.33%；按1GWh电池需600800吨铜箔推算，2025年锂离子储能电池铜消费量20.4万吨，较2024年增加5.3万吨 [14] 货源转移与库存 - 2025年美国232调查及关税政策预期推动铜货源持续流向美国市场；7月30日美国宣布自8月1日起对进口半成品铜产品及铜密集型衍生产品征收50%关税，但精铜被排除 [15] - 在美国“虹吸”效应下，LME和国内铜库存自高位回落，截至2025年12月19日，LME铜库存为15.78万吨，注销仓单占比32.81%；国内铜社会库存为16.58万吨 [15] - 截至12月19日全球总库存（含LME、COMEX、社库及保税区）为81.95万吨，较去年同期增加33.4万吨；其中国内社库（含保税区）和LME铜库存合计约40万吨，与2024年同期几乎持平 [15] - 持仓方面，截至12月12日COMEX铜非商业持仓净多持仓较前一周增加9066手至62479手；LME铜投资基金持仓净多持仓减少1645手至61580手 [15] 2026年展望 - 宏观层面，美联储大概率延续降息，偏鸽派新任主席增强降息预期；美国“大而美法案”实施或提升财政赤字率；欧洲降息周期近尾声但财政政策扩张，重点关注国防支出 [16] - 供应方面，印尼Grasberg铜矿事故加剧全球铜矿紧缺，2026年虽有增量但面临地缘政治等不确定性，矿端格局或难扭转；废铜市场受国内外政策影响较大；精炼端不确定性加大，低加工费和高副产品收益令炼厂生产持续性存疑，需关注副产品硫酸和黄金价格变化 [16] - 消费方面，2026年欧美宽财政及国防、AI相关投资下海外铜消费值得期待；国内传统消费增速放缓，但AI和储能对铜消费有望保持高增速 [16] - 在美国精铜关税政策落地前，关税预期或继续推动全球货源转移，非美库存大概率保持低位，对铜价形成支撑；综合各方面因素，预计2026年铜价重心或继续上移 [16]