货币价值重塑与资产表现 - 2025年最大的投资故事是货币价值的剧烈变化和资产配置的全球性转移，而非美股表现 [1] - 美元兑黄金下跌39%，而做多黄金（以美元计）的回报率高达65% [4][9] - 美元兑瑞士法郎下跌13%，兑欧元下跌12%，兑人民币下跌4% [5][9] - 所有法定货币均走软，黄金作为唯一的“主要非法定货币”，在2025年承担了第二大储备货币的角色 [5][9][10] - 当本币贬值时，以本币计价的资产会产生升值的“计价幻觉” [4][5][11] 全球资产表现比较 - 以美元计价，标普500指数2025年总回报率为18% [4][11][17] - 若以黄金计价，标普500指数实际下跌了28% [4][11] - 在强势货币视角下，美股显著逊于其他市场：欧洲股票跑赢美股23个百分点，中国股票跑赢21个百分点，英国股票跑赢19个百分点，日本股票跑赢10个百分点 [4][13][15] - 新兴市场股票整体回报率为34%，新兴市场美元债回报率为14%，新兴市场本币债以美元计整体回报率为18% [4][16] - 10年期美国国债以黄金计价的回报为-34%，现金表现更差 [4][13] - 外国投资者对美元债券、现金及美元资产的兴趣正在减弱 [4][13][14] 美股盈利结构与估值风险 - 标普500指数18%的回报主要由盈利增长（贡献12%）和市盈率扩张（约5%）驱动，股息收益率约1% [17] - “七巨头”盈利增长22%，其余493只成份股盈利增长9% [6][17] - 销售额增长7%贡献了盈利增长的57%，利润率提高5.3%贡献了43% [6][18] - 利润率的改善很大程度上归功于技术效率提升，但红利分配极度不均，资本家获取了大部分改善成果 [6][18] - 股权预期长期回报率约为4.7%，已低于现有债券回报率（约4.9%），股权风险溢价极低 [4][18] - 市盈率高、信用利差低，估值已被极度拉升，从风险溢价中获取额外回报的空间已经消失 [6][18][19] 非流动性市场压力 - 风险投资、私募股权和房地产等非流动性市场在2025年表现低迷 [7][22] - 这些领域正面临严重的债务展期压力，必须以更高利率进行融资 [7][22] - 目前极低的流动性溢价很可能大幅上升，导致非流动性资产相对于流动性资产出现价值下跌 [7][22] 政治与地缘政治影响 - 通胀导致的“可负担性”危机正引发底层60%人群的不满，而收入前10%的“富裕阶层”因持有股票并未感受到通胀压力 [4][8][24] - 预计2026年中期选举将出现动荡，2027-2028年美国将迎来极左与极右势力围绕财富分配的剧烈冲突 [4][8][24] - 全球从多边主义转向单边利益驱动，导致军费飙升、制裁频发 [4][30] - 单边主义政策和制裁风险促使外国投资者进行投资组合多元化，减少对美国债务的需求，转而购买黄金 [8][30]