核心观点 - 2022年俄乌冲突后市场意识到美国可随意修改国际金融秩序 导致黄金和比特币飙涨 [1] - 2025年关税博弈落地 市场认识到美国亲自掀翻经贸秩序 导致黄金飙涨 美债美元一度同跌 [1] - 未来市场将见证美元科技吸引力不再一枝独秀 美元循环持续性将受质疑 这是黄金看涨的中期逻辑 [1] - 短期看 2026年美国AI持续将带动全球资本开支扩张 铜金将完成接力 金价或弱于2025年 铜更值得期待 [1] - 长期看 直到新国际秩序框架明朗及新的强势国际货币出现 黄金的"黄金"时代才会迎来真正句号 [1] 2025年贵金属市场回顾 - 2025年是贵金属飙涨大年 黄金和白银现货分别同比上涨70%和141% 为自1960年代以来的年度次高涨幅 [4] - 全年金价上涨背后有三条宏观驱动逻辑 [5] - 逻辑一：年初特朗普宣称对有色征加关税 引发有色普涨 金价上涨源于单纯的关税增加 [5] - 逻辑二：4月特朗普宣告对全球征加普适性关税 引发全球恐慌及对旧秩序崩坏的恐惧 导致美元美债同跌 金价启动飙涨而铜价下跌 [5] - 逻辑三：8月以后美联储确认经济衰退并启动货币宽松 推涨流动性宽松定价的资产 金价上涨源于传统衰退和流动性宽松叙事 [5] - 央行购金行为不透明 但"黄金回家"现象反映全球正从美国主导的单极世界走向国际多元规则 同步反映全球秩序重构 [7] 2026年黄金走势展望 - 2026年黄金走势存在两种可能情形 [9] - 第一种可能（概率较高）：全球从关税对垒走向科技安全竞赛 黄金表现将逊于2025年 [9] - 该情形内含两种假设：关税博弈收敛带来的不确定性收敛 以及科技资本开支支出加大 [9] - 2026年中期选举 美国内政和经济撕裂需要其在外部博弈中退步 政策重心重回国内增长 2025年关税对垒带来的不确定性将大幅收敛 [12] - 2026年美国将着力推进AI资本开支继续、货币财政宽松及压降通胀 全球或开启一轮小复苏 美国流动性宽松到末期 通胀筑底反弹 黄金强势将阶段性结束 [13] - 2025年推升黄金上涨的三个逻辑将在2026年迎来收敛 因此2026年概率上很难见到黄金表现强如2025年 [13] - 第二种可能（概率较低）：美国AI资本开支"泡沫"破裂 金价将再度上涨 [15] - AI对美国的意义在于决定全球美元是否愿意停留在美国境内 更深层次决定了美元科技霸权这一支柱是否坚挺 [15] - 一旦AI资本开支停止 美联储将开启货币大宽松以对冲国际资金撤离 大量QE将化解美债问题 美元中枢也会大幅回落 [16] - 若AI科技"泡沫"崩裂 黄金作为避险资产、流动性敏感资产及美元替代品都会再度大涨 但2026年发生此情形的概率被认为比较低 [17] 2026年全球资产定价观察锚 - 对全球资产定价的观察锚应放在AI资本开支的持续性上 因为AI对美国增长、资产、流动性具备举足轻重的重要性 是美元信用的另一个支点 [4] - AI持续 则美元仍可维持在90以上（历史上仍属高位） [4] - 一旦美国AI资本开支被证伪 将见证90以下的美元 届时黄金将会开启另一波上涨行情 [4]