核心观点 - 煤炭行业反内卷趋势持续，有望支撑煤价在合理高位运行，行业业绩存在改善与修复预期，股价下跌凸显红利价值，建议逢低配置 [1] 反内卷政策与市场影响 - 2025年煤炭股因煤价下跌承压，但“108号文”出台显著缓解了市场悲观预期 [1] - 反内卷政策的核心宏观目标是扭转通缩趋势，传导链条为“通缩→反内卷→盈利提升→通胀” [1] - 对煤炭行业而言，短期看供给控制，中长期看需求复苏，政策旨在维持上下游合理利润 [1] - “政策顶”和“政策底”共同推动形成合理的煤炭价格中枢 [1] - 将当前反内卷与2016年供给侧改革、2024年山西查三超对比，预计其对供应的压缩力度高于山西查三超，但低于供给侧改革 [1] 电煤需求前景分析 - “十五五”期间煤炭消费有望达峰，但仍将发挥能源兜底保障作用 [2] - 在平台期，新能源装机预计将大幅增长，但发展面临挑战 [2] - 在测算中，若不考虑水电大幅波动，在新能源发电增量大于全社会用电增量之前，预计新能源难以对煤电造成实质性挤压 [2] - 若新能源发电量增速达到20%，则2026年用电需求需维持在一定水平，才能保证火电存量需求不受新能源挤压 [2] 2026年煤炭价格展望 - 预计2026年动力煤市场将维持紧平衡，价格中枢预测为720元/吨左右 [1][3] - 鉴于2023-2025年电煤价格变化规律趋同，且2026年供需趋势无显著逆转，预计2026上半年动力煤市场仍有压力，但同比2025年同期将趋缓 [3] - 电煤需求弹性大概率从2026年下半年开始显现 [3] - 预计2026年炼焦煤市场将呈现弱平衡、弹性适中，价格中枢大致分布于1440-1584元/吨 [1][3] - 炼焦煤价格中枢是按动力煤价格中枢的2.0-2.2倍比价关系推算得出 [3]