核心观点 - 2025年最大的投资故事并非美股强劲表现，而是货币价值剧烈变化及资产配置的全球性转移，美股高回报是法币贬值带来的“计价幻觉” [4] - 黄金作为主要非法定货币，是真正的价值锚点和最大赢家，以美元计价回报率高达65%，而标普500指数以黄金计价实际下跌28% [1][10] - 资金正大规模从美国市场流出，转向欧洲、中国、日本及新兴市场等非美资产，同时政治与地缘政治转型正在削弱美元资产的吸引力 [1][8] 货币价值与黄金 - 2025年所有法定货币相对黄金均贬值，美元兑黄金下跌39%，兑瑞士法郎下跌13%，兑欧元下跌12%，兑人民币下跌4% [5][10] - 货币贬值造成资产升值的错觉，以不同货币计价，标普500指数的回报差异巨大：对美元投资者为18%，对欧元投资者为4%，对瑞士法郎投资者为3%，对黄金投资者为-28% [10] - 黄金确立了作为第二大储备货币的地位，是唯一的“主要非法定货币”，货币走势对财富转移有决定性影响 [5][10] - 债券和现金表现糟糕，10年期美债以黄金计价回报为-34%，外国投资者对未对冲的美元债券和现金兴趣减弱 [1][11] 美股表现与估值 - 标普500指数以美元计价总回报率为18%，由12%的盈利增长和约5%的市盈率扩张驱动，股息收益率约1% [12] - 盈利增长由销售额扩张（贡献57%）和利润率提高（贡献43%）推动，销售额增长7%，利润率提高5.3% [12] - “七巨头”盈利增长22%，标普500指数中其余493只股票盈利增长9% [6][12] - 利润率改善部分归因于技术效率提升（如AI），但利润分配极度不均，大部分流向资本家而非工人 [6][12] - 美股估值已极度拉伸，基于股票和债券收益率计算的长期股票预期回报率约为4.7%，低于现有债券回报率4.9%，股权风险溢价极低 [13] - 信用利差处于非常低的水平，意味着从股权风险溢价和信用利差中获取额外回报的空间已经消失 [6][13] 全球资产配置转移 - 美国股票显著跑输非美股票和黄金，欧洲股票跑赢美股23个百分点，中国股票跑赢21个百分点，英国股票跑赢19个百分点，日本股票跑赢10个百分点 [11] - 新兴市场股票整体回报率为34%，新兴市场美元债回报率为14%，新兴市场本币债以美元计整体回报率为18% [11] - 资金流、估值及财富出现大规模转移，离开美国市场，转向非美资产进行再平衡和多元化配置 [11] 非流动性市场风险 - 与公开市场不同，风险投资、私募股权和房地产等非流动性市场在2025年表现低迷 [7][14] - 这些市场面临严重的债务展期压力，必须以更高利率进行融资，同时套现压力积累 [7] - 目前极低的流动性溢价很可能大幅上升，导致非流动性资产相对于流动性资产价值下跌 [7][14] 政治与地缘政治影响 - 通胀导致的“可负担性”危机成为核心政治矛盾，收入前10%的“富裕阶层”因持有股票未感压力，而底层60%人群不堪重负 [8][15] - 财富差距扩大预计将导致2026年中期选举动荡，并引发2027-2028年极左与极右势力围绕财富分配的“大决战” [1][17] - 特朗普政府的国内政策是对资本主义力量的激进杠杆化押注，推动了市场波动；其单边主义外交政策吓退外国投资者，促使投资组合多元化并增加黄金购买 [8][16][18] - 全球出现从多边主义向单边主义的明显转变，提高了冲突威胁，导致军费增加、制裁频发、保护主义抬头，降低了对美国债务和美元资产的需求 [1][18]