评级与核心观点 - 中泰证券首次覆盖腾讯控股，给予“买入”评级，看好其作为中国互联网龙头在AI技术与算力平权时代定义下一个十年 [1][10] - 核心观点认为国产AI将引领科技创新，竞争核心转向开放生态，期待腾讯带领产业走向共赢 [1][10] 公司概况与现状 - 腾讯被定位为中国互联网的“执牛耳者”，其成功源于对开放世界理想的践行和自下而上的变革 [2][11] - 2024年股东回报贡献达4.28%，呈现“EPS增速>净利润增速>毛利润增速>收入增速”的高质量增长范式 [2][11] - “连接”策略是理解公司业务逻辑的核心，当前业务架构可视为以通信社交为基准的多模态大模型，广告业务已成为新引擎 [2][11] 业务发展空间 - 在不考虑新流量入口前提下，MAU预计基本稳定，增值服务护城河深，ARPU随经济增长稳步提升 [3][12] - 营销服务量价空间较大，云服务门槛降低后存在渗透率和集中度的双重机会 [3][12] - 2C业务：增长空间在于用户价值（ARPU×LT）提升，“出海”带来流量新增量，竞争优势来自基于海量流量入口和强大运营能力的大IP自迭代机制 [3][12] - 2B业务：1) 广告：视频号打开人均feed天花板，多入口突破加载率瓶颈，微信商业化加速推动增长 [3][12]；2) 金融科技：信贷与资管业务改善盈利，支付业务贡献流量入口与商业化接口 [3][12]；3) 云服务：PaaS+SaaS长周期有望突围，利润率中枢提升逻辑顺畅 [3][12] - 投资业务资产规模稳定，持仓集中，组合流动性好，兼备业务协同和增值空间 [4][13] AI战略驱动 - AI战略现状：强调通过整合资源构建生态，技术选择倾向于接口开放与合作伙伴共建 [7][14] - 算力：通过外购、自研（“紫霄”、“沧海”、“玄灵”）及投资（燧原科技）多维度推进基础设施建设 [7][14] - 模型：自研模型（“混元”）迭代改进，对外投资（“大模型六小虎”）构建国产大模型生态 [7][14] - 应用：协同自研（“混元”）与开源（DeepSeek）双模型，B端全栈AI赋能30+行业，C端推动社交生态与AI应用融合及平民化 [7][14] - AI贡献展望：预计AI贡献更多在于2B场景，帮助客户及自身提升现有业务 [7][14] - 具体业务展望：1) 广告业务：扩内容推动量增，提转化推动价增 [7][14]；2) 游戏业务：扩产能提升ARPPU，强体验延长生命周期 [7][14]；3) 云业务：中小企业需求扩容，打开业务空间与规模效应 [7][14]；4) 利润端：CAPEX积极不激进，持续带来降本贡献 [7][14]