文章核心观点 - 2025年A股市场已连续第二年上涨，上证综指创10年新高，初步呈现牛市格局，但市场面临能否在2026年实现史无前例的连续第三年上涨的挑战 [4][32] - 本轮牛市的核心驱动因素超越了传统经济分析框架，股市不仅是经济的晴雨表，更是政治经济的晴雨表，投资者对“东升西落”、“制度自信”的认同增强是风险偏好持续回升的底层逻辑，可能成为开启新周期的中长期变量 [5][10][39] - 市场估值体系正在经历重塑，其背后是宏观层面的“失衡”与“科技创新”两大时代特征，这要求投资者在方法论上从均衡分析转向边际分析 [11][14][43] - 2026年的投资策略应“尊重市场、拥抱变化”，既要关注2025年已确立的三大市场主线，也需留意可能出现的涨价和主题投资等新主线 [16][28][45][55] 2025年市场表现与特征 - 指数表现：2025年A股各类宽基指数连续第二年收出上涨年K线，上证综指创过去10年新高 [4][32] - 成交活跃：2025年市场成交额持续放大并创历史纪录，全年总成交额超过400万亿元，较2024年的312万亿元增长超过30%，年内98%以上的交易日成交额超过1万亿元，连续114个交易日超过1.5万亿元，52个交易日超过2万亿元 [7][36] - 行情驱动：在上市公司整体业绩（ROE）未出现明显趋势性回升的背景下，股价上涨主要由分母端风险偏好持续回升驱动，且本轮风险偏好回升的持续时间超过了历史任何周期 [7][34][37] 本轮牛市的核心驱动因素 - 政策与资金支持：管理层高度重视股市，从2024年证监会换帅到“9.24”系列利多政策出台，意图明显，以汇金为代表的长线资金入市对扭转市场悲观预期起到重要边际作用 [5][33] - 资产配置转移：低利率环境持续成为共识，利好红利股价值回升，同时随着房地产价格调整和利率走低，股市成为概率最高的具有中期上涨空间的大类资产类别 [5][34] - 政治经济视角：传统分析框架（依赖ROE回升）无法完全解释本轮牛市，股市更是政治经济的晴雨表，地缘政治（如中美竞争）成为影响市场的关键变量，为中国企业开拓全球市场提供逻辑支撑 [5][8][9][38] - 外需与出口拉动：2025年景气行业主要集中在出口与外需，A股制造业龙头公司的境外业务敞口在过去5年从23%加速扩张到45%，其利润贡献占全A非金融的39%，市值占比35% [6][35] 市场估值体系重塑的宏观背景 - 时代特征：失衡：过去25年全球经济增长70%的贡献来自中美两国，呈现失衡状态，美国经济依赖双赤字和美元霸权，中国则存在贸易顺差过大（2025年突破1万亿美元）而内循环不畅的问题，这种失衡也映射在美股市场结构上，上涨集中于少数科技巨头 [12][42] - 时代特征：科技创新：创新驱动（熊彼特模式）是经济持续增长的关键，美国因此从2008年金融危机中走出，而依赖贸易交换（里卡多模式）的日本和欧洲则面临困境，中国坚定转向创新驱动发展模式，市场估值体系重塑可视为对此转型的提前定价 [14][42][43] - 方法论转变：在“失衡”与“科技创新带来突变效应”的背景下，传统的均衡分析和均值回归逻辑面临挑战，边际分析方法论（边际资金定价、边际交易）变得更为重要，2025年市场换手率显著上升体现了这一点 [15][43][44] 2026年市场主线：尊重市场（延续性主线） - 人工智能（AI）： - 行业基本面进展积极：截至2025年10月，谷歌大模型token月均调用量达1300万亿，过去12个月增长约130倍；豆包token月均调用量达900万亿，过去12个月增长约22倍，渗透率已突破10%阶段 [20][46] - 头部公司商业化跨越0到1：截至2025年9月底，OpenAI和Anthropic的年度经常性收入（ARR）分别达到130亿美元和70亿美元 [20][47] - 算力技术竞争多元化：ASIC、谷歌TPU与英伟达GPU的竞争表明算力创新不再由单一公司垄断 [20][47] - 存在争议与不确定性：包括Transformer架构能否实现通用人工智能、商业模式闭环尚未完全形成、以及美国头部云服务厂商（CSP）的资本支出（CAPEX）增长可持续性存疑 [21][48] - 投资策略简化为对创新周期长度的判断（5年还是20年），应采取尊重市场、顺势而为的策略 [22][49] - 金银铜等资源品： - 2025年价格表现：伦敦金年度大涨64%，伦敦白银价格上涨147%，两者叠创历史新高；伦敦铜价年底站上12000美元/吨，年度涨幅达42% [22][50] - 黄金上涨逻辑：交易美元信用弱化的新范式，叠加美国降息周期，以及以中国央行为代表的央行持续购金 [23][50] - 白银与铜的新需求叙事：白银需求受光伏、新能源汽车及潜在的太空算力部署推动；铜需求受美国AI基础设施投资爆发带来的用电增长推动，此外美国再工业化计划及可能的关税导致COMEX铜库存激增，2025年底达LME库存的三倍 [24][51] - 2026年展望：叙事逻辑不变，但价格大幅上涨后可能抑制部分工业需求并刺激金融属性需求，预计价格波动率将显著放大，相关股票估值提升可能受抑制，镍、钴等品种因供给紧张也可能存在机会 [25][52] - 创新药： - 2025年指数表现：恒生创新药指数年度上涨62%，A股创新药指数（8841049）年度上涨35%，但年K线均收出较长上影线，自9月起进入调整 [26][53] - 上涨驱动因素：2025年是创新药出海授权合作（BD）交易大年，总金额和单笔金额均创历史新高，在双抗与ADC等靶点研发上全球领先 [26][53] - 行业投资逻辑特殊：单个公司研发成败属概率事件，股价在药品上市前更受事件（如BD交易）和风险偏好驱动 [27][54] - 2026年展望：基于中国工程师红利，行业仍有较好前景，BD交易成功仅是漫长研发商业化周期中的首个催化事件，后续临床数据读出和销售数据将继续构成催化 [27][55] 2026年市场主线：拥抱变化（潜在新主线） - 涨价主线：尽管PPI持续37个月负增长，但固定资产投资增速在2025年9月转负，市场机制开始抑制新增产能供给，叠加反内卷政策，部分行业（如锂电）可能因需求维持高增速而率先出现产能缺口拐点，产品价格上涨将成为可能，市场会为此提前定价交易 [28][55] - 主题投资：在充满变化与鼓励创新的时代，且市场风险偏好维持较高水平的背景下，类似2025年DeepSeek发布、宇树机器人、可控核聚变、商业航天等超出预期的新事件，将继续在2026年为市场提供短期主题投资机会 [29][56]