公司概况与市场定位 - 潮流IP消费品公司Suplay于近期递交港交所招股书，拟争夺“卡牌第一股”席位，其竞争对手卡游的IPO进程则已悬于港交所门外两年未果 [1] - 公司成立于2019年底，以全球IP收藏品与消费级产品为主业，全渠道累计用户近百万，2024年营收规模接近3亿元人民币 [1][3] - 公司定位与卡游形成明显区隔：Suplay聚焦于收藏级非对战卡牌市场，而卡游以集换式卡牌为主；Suplay的买家99%以上年满18岁，主打成人收藏市场，避开了以小学生为主要客群的卡游所面临的“家长投诉”和“监管”风险 [1][3] - 根据弗若斯特沙利文数据，以2024年GMV计，公司在中国收藏级非对战卡牌市场排名第一，超过第二、三名总和，同时也是全球前五大收藏级非对战卡牌品牌中唯一的中国品牌 [3] 财务表现与增长 - 公司收入快速增长：2023年、2024年及2025年前三季度，收入分别为1.46亿元、2.81亿元、2.83亿元人民币 [4][5] - 同期净利润分别为294.9万元、4911.5万元、3707.4万元人民币，盈利能力显著提升 [4][5] - 毛利率持续改善：2023年、2024年及2025年前三季度，整体毛利率分别为41.7%、45.8%和54.5% [14][15] - 公司估值在融资过程中大幅增长：从2019年末种子轮后的500万美元估值，增长至2025年最新一轮融资后的1亿美元估值，增幅达20倍 [5] 业务结构演变 - 公司业务重心发生根本性转变：收藏品（核心为收藏卡牌）收入占比从2023年的32.9%飙升至2025年前三季度的70.0%，而消费级产品（主要为潮玩盲盒）收入占比则从67.1%骤降至30.0% [9][10] - 消费级产品增长乏力甚至“坍塌”，公司战略明确转向卡牌业务，盲盒产品线已沦为利用既有IP授权填充矩阵、为卡牌业务陪跑的角色 [10] - 收藏卡牌产品定价远高于竞争对手：2023年至2025年前三季度，其收藏卡牌单包平均收入在31元至43元人民币之间，而卡游2024年的卡牌单包销售均价仅为1.7元人民币 [12][13] 核心竞争优势与依赖 - 公司深度绑定游戏公司米哈游：米哈游在2021年A+轮向Suplay注资800万美元，并授权了旗下《原神》《崩坏：星穹铁道》核心IP；IPO前，米哈游是公司最大的外部股东，持股11.86% [6][7] - 公司严重依赖外部授权IP：2023年、2024年及2025年前三季度，授权IP贡献的收入占比分别为54.2%、85.1%和95.0%，而自有IP收入贡献从40.6%急剧萎缩至4.1% [17][18] - 前五大授权IP贡献集中度高：在2023年、2024年及2025年前三季度，分别约占同期总收入的47.8%、61.5%及77.7%，其中最大授权IP贡献占比分别为28.4%、17.8%及32.3% [19] - 自有IP（如Rabbit KIKI、OHO大叔）市场反响平淡，被部分消费者评价为“缺乏记忆点”，在二手市场存在滞销情况 [18] 运营模式与潜在风险 - 销售渠道高度依赖经销商：2023年、2024年及2025年前三季度，经销渠道收入占比分别为74.1%、81.8%和74.3% [22][23] - 公司对经销商控制有限，面临跨区串货、价格体系混乱、低价抛售扰乱品牌形象等风险，且难以实时掌握终端销售和库存数据 [1][22] - 公司无自有生产设施，所有产品均由第三方生产商生产，存在质量控制和生产进度风险 [23] - IP授权协议存在不确定性：主要授权协议期限仅1-3年且不可自动续期，截至招股书签署日，其最大收入来源IP的授权协议已到期失效，双方仍在就续约事宜协商 [19][20] - IP授权成本持续增长：2023年、2024年及2025年前三季度，IP授权成本分别为1468.5万元、2877.4万元和3158.7万元人民币，占销售成本的比例从17.3%升至24.5% [20][21] - 公司业务涉及“盲盒”抽赏机制，需严格遵守国家市场监管总局于2023年6月出台的《盲盒经营行为规范指引（试行）》，合规成本及营销活动可能受到限制 [24] 行业背景与竞争格局 - 卡牌赛道因卡游2024年初递表而备受关注，行业标签包括暴利、标准缺失、青少年成瘾等，卡游闯关港股两年未果令市场对此类企业上市前景存疑 [1] - 潮玩经济已演变为围绕IP的“情绪生意”，卡牌业务成为其中增长最快的细分领域之一 [12] - 与行业龙头卡游相比，Suplay体量较小（卡游营收达百亿级别），且毛利率水平存在差距：卡游2023年、2024年毛利率分别为65.8%、67.3%，其集换式卡牌毛利率超71%，而Suplay同期整体毛利率及收藏卡毛利率均低于此水平 [14]