核心观点 - 湘财证券对有色金属行业维持“增持”评级，在铜、铝、铂、钯四大重点金属中，看多铜、铝价格，谨慎看多铂价，对钯价持中性偏看空观点 [1] - 当前处于康波萧条周期，美元信用削弱背景下，黄金价值被重估，供需偏紧且未被此逻辑定价的大宗商品（如铜）将面临重新估值，美联储降息可能加剧这一过程 [6][7] - 有色金属行业近期表现强劲，本月涨幅达13.68%，近半年涨幅达65.05%，大幅跑赢沪深300指数，子行业中铜、其他小金属、铝涨幅居前 [8] 铜 - 铜价延续上行但伴随阶段性现货贴水，判断为短期调整，当前判断铜价转向为时尚早 [2] - 供给端维持增长但累计增速环比回落，需求端白电需求受国补退坡影响持续回落，但空调及冰箱需求整体稳定 [2] - 阶段性核心矛盾集中于关税担忧、大国博弈、数据中心资本开支等因素，白电行业更多是铜价的接受方而非决定方 [2] - 北美“囤铜”行为加剧，全球铜库存延续紧张格局，行业供需矛盾尚未根本解决，整体呈现供需偏紧态势，维持看多判断 [2] - 投资层面建议关注具有铜矿、持续并购铜矿的上游龙头企业，认为铜金属的定价仍未结束 [1] 铝 - 铝价延续上行但伴随阶段性贴水，电解铝与氧化铝价差持续走阔，二者走势分化格局暂未扭转 [3] - 供给端：氧化铝市场供需挤压下行业整体承压，电解铝受国内产能天花板限制、海外投产不及预期影响，供需维持偏紧格局，价格表现强势 [3] - 需求端整体保持增长但增量环比回落，汽车领域增速稳定，新能源车与光伏装机增速边际放缓，铝合金维持偏高增长态势 [3] - 新能源、AI算力等新兴需求为铝提供长期支撑，库存整体处于低位对铝价形成支撑 [3] - 2026年铝价有望维持高位运行，维持对电解铝价格看多、企业盈利高景气的判断，对氧化铝价格偏看空 [3] - 投资层面建议关注电解铝环节 [1] 铂 - 12月铂价快速上行，期货最高突破700元/克且对现货维持升水 [4] - 需求端：全球汽车市场稳步增长，柴油车、混动车景气度较高构成核心基本盘，全年多数月份进口量同比高增印证需求旺盛 [4] - 需求增量环比有所放缓，因新能源车、光伏装机增速边际回落，且铂钯价差转负压制“以铂代钯”需求 [4] - 供给端矿产高度集中于南非，增量空间有限，整体呈现需强供弱的紧平衡格局 [4] - 广期所新品种上市引发短期投机氛围，叠加当前铂价处于高位，对铂价持谨慎看多判断 [4] - 预计2026年供需紧平衡态势边际好转，支撑铂价高位运行 [4] - 投资层面建议关注国内铂金属回收龙头及有出海并购铂矿计划的企业 [1][4] 钯 - 12月钯价快速上行，广期所期货价格一度逼近600元/克且对现货维持升水，短期交易活跃导致价格波动风险较大 [5] - 需求端受汽油车市场衰落影响，核心需求动能偏弱，且需求结构集中于汽车催化剂领域，缺乏多元增长点支撑，逻辑相较于铂更显薄弱 [5] - 库存方面，NYMEX钯库存自2025年年中以来大幅攀升，反映供需格局趋松 [5] - 尽管供给端与铂存在相似性，但综合供需、库存及需求结构等因素，在当前价格处于高位的背景下，对钯价持中性偏空观点 [5] 宏观与行业背景 - 当前处于康波第五轮周期中的萧条周期，是上一轮信息技术红利见顶而新一轮（如人工智能）技术尚在萌芽的“青黄不接”阶段 [6] - 领先国美国面临衰退压力，主权债务高企、长期贸易逆差、产业空心化严重等问题持续削弱美元信用，全球迫切需要美元、美债以外的新的全球通用资产作为锚定物 [6] - 黄金作为全球通用一般等价物，其价值被首先关注并拔估值，随着黄金价格抬升，供需格局偏紧而未被该逻辑定价的大宗商品（如铜）将被重新估值 [6] - 美联储降息、资本流出美国可能加剧大宗商品拔估值程度 [6] - 美国长期处于贸易账户逆差+资本账户顺差状态，近年大量资本被美国债高利率吸引 [7] - 以中国为例，过去3年贸易顺差约2万亿美元但外汇储备无明显增加，推测大量顺差流向美国赚取固定收益，随着美联储降息，仅中国就有近2万亿美元顺差可能流出，金、铜等全球定价商品有望进一步实现估值提升 [7] 市场表现与估值 - 本月有色金属行业涨幅达13.68%，近半年涨幅达65.05%，两项指标均大幅跑赢沪深300指数（同期涨幅分别为2.28%、16.68%），在申万行业中均位列第2位 [8] - 子行业中铜、其他小金属、铝涨幅居前 [8] - 个股层面，本月及近半年涨幅榜首均为中国铀业 [8] - 截至12月31日，行业市盈率26.88倍、市盈率分位数48.4%，分别处于申万行业第12、19位，估值水平显著高于沪深300（市盈率13.45倍、分位数84.0%） [8] - 三级子行业估值分化明显，磁性材料、其他金属新材料等板块市盈率居前，铜板块以22.8倍市盈率处于低位 [8]