文章核心观点 - 尽管市场担忧在线体育博彩的兴起和拉斯维加斯旅游业的疲软会侵蚀实体赌场价值，但分析认为这些因素对VICI Properties的负面影响被夸大，其当前11.7倍的AFFO倍数被严重低估，公司因其高质量的长期租赁结构、稳定的收益增长和增值收购而具有吸引力 [2][43][46] 法律与监管环境变化 - 2018年，美国最高法院推翻了《职业与业余体育保护法案》，将在线体育博彩的管辖权下放至各州，此后大多数州已将其合法化 [4] - 在线博彩收入激增，占商业博彩收入的比例从2021年的11%上升至30% [6] 在线博彩对实体赌场的影响分析 - 在线博彩收入的增长并非必然来自实体赌场份额的转移，其增长可能源于三个渠道：取代非法赌博、吸引原本不赌博的新客户、以及增加现有客户的投注量 [8][9] - 过去五年博彩总收入增长加速，即使剔除疫情复苏部分，收入也远高于2019年的趋势线 [10] - 总体而言，赌场在合法博彩收入中的份额变小，但市场总规模可能变得更大，绝对影响尚不明确 [13] 拉斯维加斯旅游业现状 - 拉斯维加斯游客数量显著下滑，2025年9月游客量为309万人次，同比下降9%，且已连续12个月未实现同比增长 [7] - 会议出席人数下降超过18%，酒店入住率和房价全面下跌 [7] - 凯撒娱乐2025年正常化每股收益转为负值，美高梅国际酒店集团的收益虽保持正值但也大幅下滑 [17][19] - 分析师共识认为拉斯维加斯的低迷是周期性的，预计凯撒娱乐和美高梅国际酒店集团的正常化每股收益将在2028年分别反弹至3.09美元和3.27美元 [21] 美国旅游业整体背景 - 美国旅游业复苏乏力，入境旅客数量仅为六年前的83.7%，而全球平均水平为107.9% [23][24] - 加拿大赴美旅客数量尤其疲软，2025年上半年同比下降近18%，减少了超过175万人次 [26] - 拉斯维加斯作为主要旅游目的地，其困境更多反映了美国普遍的旅游问题，而非赌场特有的问题 [28] VICI Properties业务与风险敞口 - VICI大部分收入来自拉斯维加斯，该地区物业占其赌场物业总面积的64.85% [30] - 其主要租户凯撒娱乐和美高梅国际酒店集团合计贡献了70%的租金收入 [31][32] - 公司收入来源于长期（约30年）主租赁合同，并包含内置的租金递增条款，因此其收益稳定增长，不受赌场盈利波动和在线博兴的直接影响 [33][36] VICI Properties的租赁结构与资产质量 - 公司的租赁结构优越，租户需按强制性间隔支付物业升级费用，且收购项目资本化率高、租期长 [5] - 主租赁合同包含对VICI收入流的保护条款，以及强制租户出资更新和维护物业的资本支出条款 [39] - 即将收购的Golden资产组合也签署了类似有利条款：初始年租金8700万美元，租期30年并有续租权，从第3年开始每年租金递增2%，并包含最低资本支出要求（为两年平均总收入的1%） [40][41] - 该收购的现金资本化率为7.5%，对VICI具有增值效应，强制性的、由租户承担的资本支出条款有助于物业保持优良状态，便于租约到期后的再租赁 [41][42] 投资论点与估值 - VICI股票因市场对在线博彩威胁和拉斯维加斯衰退的担忧而大幅下跌，但分析认为这些威胁被夸大 [2][36][46] - 公司当前11.7倍的远期AFFO倍数远低于杠杆水平相似的同业，与其高质量、高增长率的记录不符 [43][46] - 公司股息收益率为6.3%，且通过租金递增和增值收购（如Golden组合）有望实现每年4%的AFFO增长，这即使在估值倍数不变的情况下也能带来两位数年化回报 [47] - 公允价值估值为2026年AFFO的14倍，对应股价34.30美元，较当前价格有约21%的上涨空间 [48]