核心观点 - 近期镍价与铜铝走势背离，创下2021年以来新低，主要受其自身周期性困境与关键产地政策扰动影响[1] - 镍价继续深度下行空间已十分有限，阶段性底部或已初步确立，后续走向高度依赖印尼镍矿配额审批及税收政策的最终落地情况[4] 市场基本面 - 镍市场整体处于产能扩张周期，供应增速明显快于需求，2025年1—11月国内镍产量约36万吨，同比大幅增长19.34%[2] - 下游需求增长相对平缓，导致全球显性库存不断累积，截至2025年12月初已超过31万吨，年内累计增加超10万吨，库存水平达近年高位[2] - 镍价已跌破外购原料及部分一体化工艺的成本线，但由于行业最低生产成本（如一体化MHP工艺）仍在继续下移，在供应过剩格局下，当前价位缺乏强有力的成本支撑[2] 关键政策变量 - 全球最大镍供应国印度尼西亚的政策动向成为扭转市场情绪的关键变量[3] - 印尼2026年镍矿工作计划和预算（RKAB）提出的矿石产量目标约为2.5亿吨，较2025年的3.79亿吨目标大幅下降，开采配额可能大幅收缩[3] - 印尼计划修订镍矿参考价计算公式，将钴等伴生矿产视为独立商品并征收特许权使用费，此举将直接增加矿端开采成本[3] - 若2026年开采额度按计划执行，镍矿供应可能出现缺口，从而推升整个产业链的成本重心，新增的伴生矿税收也将进一步固化成本支撑[3] - 回顾2024年，印尼最终批复的配额量可能高于初期计划目标，政策存在不及预期的可能，但在政策最终明朗前，市场对供应收缩和成本上升的担忧难以消散[3]