文章核心观点 - 银河证券认为当前AI投资热潮并非典型的非理性泡沫，其背后有战略合理性，且风险可控，AI泡沫呈现出结构分化的复杂特征，不能简单归类[1] 从政策面与战略驱动 - AI投资热潮由“国家战略自上而下、企业发展自下而上”的主动布局驱动，资本涌入具有战略合理性[1] - 美国AI产业研发高度聚焦Scaling Law路线，科技巨头正以前所未有的力度增加AI资本开支[1] - 中国因受外部资源约束，触发国产替代内生需求，并依托新型举国体制与超大规模市场支撑AI发展，AI泡沫风险或许更加可控[1] 从市场与周期特征 - 当前中美AI相关板块并未处于典型的泡沫狂热期，不必过度担忧[2] - 技术创新与产业落地是非线性演进过程，科技投资存在明显周期特征，资产泡沫不会阻断核心技术发展大趋势[2] 从产业发展路径 - 中国AI发展路径与美国形成明显分化，根源在于资源约束条件不同，中国面临尖端训练芯片进口受限及高端GPU供给阶段性稀缺的硬约束[3] - 中国难以在经济性与可持续性上与美国比肩建立大规模算力集群，因此选择在有限算力下挖掘最优效果的高性价比和开源模型路径[3] - 例如DeepSeek等产品通过工程体系优化和精准建模持续降低成本并提升性能，用工程能力弥补算力限制，其相对较低的token使用价格使中国大语言模型如DeepSeek、通义千问等在全球广受欢迎，过去一年使用量位居全球前两位[3] 从龙头公司市值表现 - 美股科技七巨头（英伟达、苹果、谷歌、微软、亚马逊、脸书、特斯拉）近三年总市值累计上涨174%至21.6万亿美元[4] - A股七家AI科技公司（中际旭创、寒武纪-U、新易盛、海康威视、中科曙光、科大讯飞、浪潮信息）近三年总市值累计上涨371%至3283亿美元[4] - 港股七家AI科技公司（腾讯控股、阿里巴巴-W、小米集团-W、网易-S、中芯国际、百度集团-SW、联想集团）近三年总市值累计上涨101%至1.4万亿美元[4] 从AI泡沫的风险结构分化 - 从供给侧与长期增长逻辑看，AI更接近于“好泡沫”，已在部分行业和企业展现真实商业回报，对生产率的提升路径具备可验证性，即便估值偏高，只要生产率红利逐步兑现，泡沫更可能以估值消化方式出清[5] - 从金融体系与宏观政策约束看，当前AI泡沫仍属“可控泡沫”，投资集中于少数现金流充沛的头部企业，未演化为大范围高杠杆扩张，金融体系未出现明显信用失控，政策工具具备调节空间，尚未对金融稳定构成直接威胁[5] - 从需求侧、就业结构与分配机制看，AI泡沫有向“坏泡沫”演化的潜在动力，当前应用模式在中短期内更偏向成本压缩而非需求创造，对中等技能和收入群体的替代效应可能抑制消费需求，若技术红利集中于资本端未能向居民部门传导，风险可能通过消费走弱、财政压力上升等路径外溢[5]