黄金简介及供需平衡梳理 - 黄金是一种兼具商品、货币与金融属性的特殊贵金属，广泛应用于珠宝首饰、工业技术及投资储备等领域 [1][23] - 2010年至2024年，全球黄金总供应量从4317吨增长至4957吨，年复合增速为1% [1][24] - 2024年总供应量同比增长0.3%，达到4957吨，创下新高，主要受益于再生金供应同比大幅增长11% [24] - 2025年前三季度，全球黄金总供应量为3717吨，较去年同期增长1% [24] - 预计2025-2027年全球黄金总供应量分别为5034、5095、5143吨，增速逐步放缓至1.5%、1.2%、0.9% [1][41] 全球黄金供给情况 - 供应结构由矿产金、生产商对冲及再生金三部分组成 [24] - 矿产金产量自2010年的2755吨增长至2024年的3645吨，年复合增速为1.9%，占总供应量比例从64%升至74% [26] - 但2016年后矿产金增速明显放缓，2018年占比达到77%峰值后呈震荡态势，近年供应增长主要依赖回收金 [1][26] - 2022年至今，因资源品位下降、环保趋严及资本开支不足，2024年矿产金量在金价上行期间仅较2022年增加4吨 [26] - 预计2025-2027年黄金矿产量的复合增速为1.1% [26] - 全球黄金生产格局经历区域重构，增长动力主要来自非洲和独联体地区，分别增加了388吨和253吨 [28] - 中国维持全球矿产金产量第一，产量从2010年的345吨增至2024年的380吨，增幅为10% [28] - 俄罗斯是期间增长量最大的国家，产量增长118吨，在2024年达到310吨，巩固全球第二位置 [28] - 加拿大是增幅最大的国家，产量从2010年的91吨跃升至2024年的200吨，增幅高达120% [28] - 2010-2024年间，全球增量较多的黄金企业为纽蒙特、阿尼科鹰矿业、极地黄金及紫金矿业，增量分别为44、78、44、43吨 [30] - 其中阿尼科鹰矿业增速最快，14年间增幅达到211% [30] - 金价上涨推动再生金供应增加，2023-2024年再生金量分别上涨9%和11% [33] - 预计2025年回收量将继续增加，但2026-2027年因市场对金价乐观预期及边际效应递减导致增速放缓，预计2025-2027年再生金产量为1409、1437、1452吨 [33] - 2024年行业套保量下降54吨，部分原因在于并购交易及金价上涨导致套保头寸出现亏损 [34] - 为防止账面浮亏增加，行业套保量减少的趋势或将延续 [38] 全球黄金需求情况 - 需求主要包含金饰制造、投资、央行购金及工业用金 [42] - 2010年至2024年全球黄金总需求量从4317吨增长至4957吨，年复合增速为1.0% [44] - 2024年总需求量同比增长0.3%，达到4957吨，主要受益于投资需求同比大幅增长24%，达到1181吨，占总需求的24% [44] - 2025年前三季度，全球黄金总需求量为3717吨，较去年同期增长1% [46] - 结构上，投资需求大幅度增长87%至1566吨，占总需求比例为42%，为2010年至2025年第二次投资需求大于金饰需求 [46] - 同期，科技用金略减1%，而央行和各官方机构、金饰需求同比分别减少13%和20% [46] - 需求结构已从金饰制造和投资主导，转变为金饰、投资、央行购金共同支撑 [1] - 黄金的商品属性体现在金饰制造，2000-2005年其需求占比超80%，后受其他需求影响下滑，2024年仍以41%占比位列第二，2025年三季度为32% [46] - 科技用金（主要为电子用金）占需求比例在2000-2008年为12%-19%，最高于2000年达到19%，2024年回落到7% [46] - 黄金的金融属性体现在投资需求，其与美国实际利率多呈负相关 [51] - 2004年SPDR黄金ETF推出后，ETF投资需求成为重要新增项 [51] - 2024年全球黄金ETF净流出6.8吨，但2025年前三季度全球黄金ETF净流入619吨，其中北美占比56%、欧洲24% [51][54] - 黄金的货币属性体现在央行储备及实物黄金投资，央行购金为其最纯粹体现 [55] - 央行对黄金购买量于2011-2021年间处在255-655吨之间，2022年至今因去美元化与储备资产多元化，均处于1000吨以上的量级 [55] - 2022-2024年央行年购金量均超1000吨 [2] 黄金历史复盘 - 1816年至今，黄金价格经历了八个发展阶段 [1][61] - 金本位制度阶段（1816年至1933年），期间最大涨幅142% [61][65] - 布雷顿森林体系阶段（1944年至1971年），期间最大涨幅24% [61][70] - 两次石油危机导致的美国滞胀阶段（1973年至1980年），期间最大涨幅1205% [61][74] - 高增长与信息技术革命阶段（1980年至2000年），期间跌幅达70% [61][79] - 互联网泡沫破裂与金融危机阶段（2001年至2011年），期间最大涨幅为640% [61][84] - 后危机时代的熊市周期（2012年至2016年），期间最大跌幅为41% [61] - 贸易战与新冠疫情阶段（2016年至2020年），期间最大涨幅为95% [61] - 降息与去美元化背景下的牛市（2023年至2025年），期间最大涨幅为137% [1][61] - 地缘政治等避险因素或短期影响金价，但中长期金价与美国实际利率呈负相关关系，央行购金为金价带来支撑 [1][9] 未来驱动黄金价格的主导因素 - 核心驱动因素有二：一是美国实际利率下降，二是美元信用持续收缩与弱化 [2][10] - 实际利率下降：美国劳动力市场疲软，通胀水平温和上涨，为降息提供土壤 [2][10] - 美联储于2026年降息预期维持两次，降息周期中黄金持有机会成本的下降将打开黄金向上的突破空间 [2][10] - 美元信用弱化：美国陷入“财政赤字-发行国债-支付利息-更大财政赤字”的恶性循环 [2][10] - 政治压力与人事更迭或削弱美联储独立性，需重视政策路径不确定性及美国债务违约风险 [10] - 去美元化进程推动各国央行持续购金，未来随着美国信用的持续收缩与弱化，各国央行黄金储备占比有望继续增长 [10] - 预计2026年金价将在2025年4300美元/盎司左右的峰值上继续抬升 [2][10] 投资建议 - 建议关注矿产金标的，在金价上涨周期中，通过自身产量增长实现量价齐升 [10] - A股关注标的：山东黄金、中金黄金、赤峰黄金、山金国际、西部黄金、招金黄金 [10] - 港股关注标的：紫金黄金国际、招金矿业、万国黄金集团、灵宝黄金、潼关黄金 [10]