文章核心观点 - 文章对当前市场上关于人民币汇率将开启结构性升值新周期、以及人民币升值将推动中国资产重估的主流观点提出质疑，认为这些判断缺乏数据、事实和理论支持 [1] 人民币汇率升值与市场供求分析 - 2025年3月至11月，银行结售汇累计顺差2733亿美元，但同期银行代客人民币涉外收付累计净流出1115亿美元，境内外汇实际供过于求的缺口小于结售汇顺差 [2] - 2025年11月，银行结售汇顺差297亿美元，但剔除人民币涉外收付净流出后，顺差仅为7亿美元，远低于9月的335亿美元和10月的288亿美元 [2] - 外汇形势好转主因是购汇动机减弱而非结汇意愿增强：2025年311月，付汇购汇率平均为58.8%，较前期均值回落4.4个百分点；收汇结汇率平均为54.6%，仅高出1.4个百分点 [4] - 2025年11月，收汇结汇率和付汇购汇率分别为52.0%和60.3%，环比分别回落2.1和1.8个百分点，显示市场主体未形成一致性升值预期 [4] - 2025年12月人民币升破7期间，银行间市场月均即期询价成交量为346亿美元，环比回落14.3% [5] - 2025年12月25日至31日（CNH和CNY先后升破7期间），银行间市场日均成交362亿美元，较11月月均成交量下降10.4% [5] 实际有效汇率（REER）与汇率关系的辨析 - 人民币实际有效汇率（REER）自2022年3月见顶至2025年11月累计下跌16.7% [7] - 同期，美元、欧元、英镑的REER分别上涨6.5%、5.7%、5.9%，日元REER下跌17.3% [7] - 1994年初以来，人民币REER累计上涨67.8%，明显高于美元（22.9%）、欧元（-4.3%）和英镑（-4.0%）的同期表现 [7] - REER贬值并不意味着本币汇率必然低估或升值，日元REER与人民币跌幅相近，但2025年做多日元并未获利 [7] 中日经济与汇率表现的对比 - 2022年4月至2024年12月，人民币和日元REER分别下跌13.9%和14.4% [11] - 2025年，日本央行加息两次，美联储降息三次，但全年日元对美元仅升值0.3%，不及境内人民币即期汇率4.4%的涨幅 [11] - 2025年12月美联储第三次降息、日本央行第二次加息后，日元汇率较4月底的年内高点最多回撤10%以上 [11] - 从经常项目看：2024年中国经常项目顺差/GDP为2.2%，2025年前三季度升至3.5%；日本2024年经常项目顺差/GDP为4.5%，2025年前三季度进一步升至5.1%，连续两年超出±4%的国际警戒线 [12] - 日本对外部门不弱且国内通胀高企，内外部均衡均指向日元汇率低估，但市场仍不敢单边押注日元升值 [14] 汇率与资产价格的关系 - 历史上人民币升值与当期银行结售汇顺差的关系并不稳定 [17] - 2020年612月，人民币即期汇率累计上涨9.3%，同期银行结售汇累计顺差1378亿美元 [17] - 2022年11月至2023年1月，人民币即期汇率累计上涨8.0%，银行结售汇顺差205亿美元 [17] - 2024年8月10月，人民币即期汇率最多反弹3.0%，银行结售汇累计顺差1034亿美元 [17] - “股汇双升”并非必然，汇率与股票市场有不同的资产价格运行逻辑 [18] - 2023年以来日元持续走弱，但日本股市连续三年牛市，日经225指数迭创历史新高 [18] - 2025年美元指数重挫，但美国三大股指迭创历史新高 [18] - 2018年以来印度卢比连跌八年，但印度股市“八连涨”并迭创历史新高 [18] 人民币汇率变动对企业盈利及资本流动的影响 - 历史数据分析显示，人民币升值对多数非金融企业盈利可能产生负面影响 [20] - 20152022年间，在人民币升值年份，非金融企业中产生净汇兑收益的平均比例仅为19.3%；在贬值年份，该比例达到57.7% [20] - 人民币贬值幅度较大的2016和2022年，分别有58.9%和64.0%的非金融企业产生汇兑收益，合计净汇兑收益分别为54亿元和451亿元 [20] - 人民币升值幅度较大的2017和2020年，分别仅有18.9%和19.1%的非金融企业产生汇兑收益，合计净汇兑损失分别为168亿元和246亿元 [20] - 中国民间对外净头寸已发生变化：自2025年一季度起转为持续对外净债权，截至2025年三季度末为3587亿美元，与年化名义GDP之比为1.8% [23] - 在民间转为对外净债权的情况下，若人民币大幅升值，预计上市公司在贸易和金融渠道均可能录得净汇兑损失，进而影响盈利 [23] - 人民币升值对吸引外资流入的影响复杂，升值会增加存量外资收益，但也会增加增量外资成本，净流入取决于两股力量的博弈 [23]