文章核心观点 - 文章对当前市场上关于人民币汇率将开启结构性升值新周期、以及人民币升值将推动中国资产重估的主流观点提出了质疑，认为这些判断缺乏数据、事实和理论支持 [1] 2025年人民币汇率走势与市场情绪 - 2025年人民币汇率终结了过去三年跌多涨少的行情，自11月底起加速升值，年底境内外交易价先后升破7，引发市场关于结汇潮和汇率新周期的讨论 [1] - 2025年3月至11月，银行即远期结售汇累计顺差2733亿美元，但同期银行代客人民币涉外收付累计净流出1115亿美元，境内外汇实际供过于求的缺口小于结售汇顺差 [2] - 2025年11月，银行结售汇顺差297亿美元，环比仅增加24亿美元，远低于9月份的734亿美元；剔除人民币涉外收付净流出后，顺差仅为7亿美元，远小于9、10月份的335亿和288亿美元 [2] 外汇市场供求与主体行为分析 - 2025年3月至11月外汇形势好转主要因购汇动机减弱，而非结汇意愿增强：付汇购汇率平均为58.8%，较2023年7月至2025年2月均值回落4.4个百分点；收汇结汇率平均为54.6%，仅高出1.4个百分点 [4] - 2025年11月，收汇结汇率和付汇购汇率分别为52.0%和60.3%，环比分别回落2.1和1.8个百分点，显示市场主体未因人民币加速升值形成一致性预期，总体采取自然对冲 [4] - 2025年12月人民币升破7期间，银行间市场月均即期询价成交量为346亿美元，环比回落14.3%；12月25日至31日日均成交362亿美元，较11月月均成交量下降10.4%，市场交易活跃度并未显著提升 [5] 实际有效汇率与汇率低估论辨析 - 根据国际清算银行数据，人民币实际有效汇率自2022年3月见顶至2025年11月累计下跌16.7% [7] - 同期，美元、欧元、英镑的实际有效汇率分别上涨6.5%、5.7%、5.9%，日元下跌17.3% [7] - 自1994年初以来，人民币实际有效汇率累计上涨67.8%，明显高于美元（上涨22.9%）、欧元（下跌4.3%）和英镑（下跌4.0%） [7] - 文章以日元为例驳斥实际汇率贬值必然导致本币升值的逻辑：2025年日元对美元仅升值0.3%，不及境内人民币即期汇率4.4%的涨幅，且在12月美联储降息、日本央行加息后，日元汇率较4月底年内高点回撤超10% [11] 经常项目与内外经济均衡对比 - 中国货物贸易顺差持续扩大，但服务贸易和投资收益为逆差，2024年经常项目顺差/GDP为2.2%，2025年前三季度升至3.5%，仍在±4%的国际警戒线内 [12] - 日本货物贸易和服务贸易为逆差，但投资收益为大顺差，2024年经常项目顺差/GDP为4.5%，2025年前三季度升至5.1%，连续两年超出国际警戒线 [12] - 均衡汇率需兼顾内外经济均衡：中国经常项目顺差扩大或显示汇率低估，但国内物价低位运行、负产出缺口又显示汇率高估；日本对外部门不弱且国内通胀高企、正产出缺口，内外均指向日元低估，但市场仍无人敢单边押注其升值 [15] 汇率与资产价格的关系 - 文章指出汇率与资产价格无稳定线性关系，驳斥“人民币升值将推动中国资产重估”的观点 [19] - 举例说明“股汇双升”并非必然：2023年以来日元持续走弱不影响日本股市连续三年牛市；2025年美元指数重挫不影响美国三大股指创新高；2018年以来印度卢比连跌八年，印度股市却“八连涨” [19] - 根据对A股上市公司的分析，在人民币升值年份，非金融企业产生净汇兑收益的平均比例仅为19.3%，而在贬值年份该比例达57.7% [21] - 具体数据显示，人民币贬值幅度较大的2016和2022年，分别有58.9%和64.0%的非金融企业产生汇兑收益，合计净汇兑收益分别为54亿和451亿元人民币；升值幅度较大的2017和2020年，仅18.9%和19.1%的企业产生汇兑收益，合计净汇兑损失分别为168亿和246亿元人民币 [21] 民间对外头寸变化与汇率影响 - 中国民间对外净负债在“8·11”汇改后大幅减少，至2022年底降至8849亿美元，与年化GDP之比为5.0%，较2015年二季度末下降1.48万亿美元和16.4个百分点 [22] - 自2025年一季度起，中国民间转为持续对外净债权，至2025年三季度末为3587亿美元，与年化名义GDP之比为1.8% [23] - 在此新情形下，若人民币大幅升值，预计上市公司在贸易和金融渠道均将录得净汇兑损失，进而影响盈利 [23] - 人民币升值对吸引外资的影响复杂：升值增加存量外资收益，但增加增量外资成本，净流入取决于两者博弈；升值还可能强化国内供强需弱矛盾与物价下行压力，使对投资者情绪的影响机制复杂化 [23]