文章核心观点 - 当前市场基于人民币实际有效汇率贬值和贸易顺差扩大而看多人民币的观点缺乏充分依据 实际有效汇率贬值与贸易顺差扩大均不能作为预测人民币升值的可靠指标 [2][3] - 不宜将非基于市场供求的人民币汇率升值作为促进经济再平衡的政策工具 这有违宏观政策取向一致性 并可能引发升值恐慌 汇率政策应保持市场决定和双向灵活性 [2][32] 实际有效汇率贬值与汇率走势关系 - 国际清算银行口径的人民币实际有效汇率自2022年3月见顶至2025年11月累计下跌16.7% 其中2025年前11个月下跌3.2% 同期日元实际有效汇率下跌17.1% 其中2025年前11个月下跌3.4% [4][37] - 日元实际有效汇率深跌并未带来日元强势 2025年4月21日至12月19日 日元兑美元汇率自年内高点140.85跌至157.73 回落10.7% 同期境内人民币即期汇率累计上涨4.43% 离岸人民币汇率上涨5.18% 日元汇率仅上涨0.34% [8][40] - 近期主导日元汇率的因素包括日本财政扩张政策引发债务担忧 以及通胀韧性与内需疲软并存导致市场预期央行加息空间有限 日元实际利率显著为负 [11][42] 贸易顺差与人民币汇率相关性分析 - 2025年前11个月 中国贸易顺差达10759亿美元 同比增长21.4% 比2024年全年顺差规模高出8.5% 对美出口下降18.9% 对美贸易顺差下降21.3% 但整体出口录得正增长5.4% [12][43] - 历史数据显示贸易顺差与人民币汇率走势无简单线性关系 以离岸人民币汇率计 贸易顺差增加而汇率下跌的年份有五次 顺差扩大与汇率升值同步的年份也是五次 [16][47] - 贸易差额仅是影响汇率的因素之一 2014与2015年承压与中美货币政策分化及汇改有关 2019年与经贸摩擦及经济下行有关 2022和2024年与疫情冲击及中美货币政策分化有关 [16][47] - 中国呈现贸易顺差、资本外流的国际收支格局 美国呈现贸易逆差、资本流入的格局 均不能简单用单一项目变动预判汇率走势 2025年前10个月美元指数下跌8.1% 但同期美国资本净流入1.08万亿美元 同比增长10.8% [17][48] 历史汇率政策与经济再平衡 - 2008年全球金融危机后 中国采取“减顺差、促平衡”措施 至2013年 经常项目顺差占GDP比重降至1.5% 货物和服务贸易顺差占GDP比重降至2.4% 较2007年分别回落8.3和6.1个百分点 [19][50] - 2007年底至2013年 人民币兑美元中间价累计升值19.8% 人民币实际有效汇率升值31.4% 其中名义有效汇率升值26.8% 贡献87.1% 2008-2013年间年均实际有效汇率与经常项目顺差/GDP比重呈高度负相关 [19][50] - 此阶段经济再平衡主要归因于“调结构、扩内需”政策 人民币升值是结果而非原因 2008-2013年中国宏观杠杆率上升59.1个百分点 企业加杠杆贡献总升幅65.9% 并有效拉动投资 [20][51] - 2008年9月起人民币中间价一度窄幅波动 2010年6月重启汇改增加弹性后 人民币恢复升值趋势直至2014年初 [26][57] 当前经济结构与政策考量 - 2014-2024年 人民币实际有效汇率与对外部门平衡转为弱正相关 相关系数分别为0.201和0.269 背后原因是加杠杆对投资的拉动作用减弱 [27][58] - 2014-2024年 “非金融企业+政府”部门杠杆率与投资率变动逆转为高度负相关 消费率上升4.7个百分点 投资率下降5.1个百分点 外需占比被动上升0.4个百分点 贸易顺差扩大是国内有效需求不足的表现 [28][59] - 2022年3月至2025年11月人民币实际有效汇率下跌中 名义有效汇率贬值仅贡献28.6% 近四分之三由国内物价低位运行导致的境内外通胀差贡献 同期日元实际有效汇率贬值中 名义有效汇率下跌贡献112.6% [29][60] - 国际货币基金组织建议通过提振国内需求来刺激增长和通胀 进而导致实际汇率升值 并建议在名义汇率上保持更大灵活性 而非采取明确措施推高人民币汇率 [31][62] - 中国政策强调内需主导和建设强大国内市场 把促进经济稳定增长和物价合理回升作为货币政策重要考量 汇率政策应在保持基本稳定的框架下 发挥市场决定作用并加强预期引导 [32][63]