文章核心观点 - 智谱与MiniMax作为大模型赛道同时上市的对照样本，展示了两种截然不同的商业化路径与市场估值逻辑[1] - 智谱采用To B项目制模式，将模型能力打包进企业解决方案，收入主要依赖本地化部署，其长期价值在于能否从“交付驱动”转向“调用驱动”的平台化模式[3][4][7] - MiniMax采用To C产品模式，通过AI原生应用直接面向消费者，收入增长迅速但成本前置，其估值模型更接近消费互联网公司，依赖规模效应摊薄成本并维持增长飞轮[3][8][10] - 无论两家公司路径如何，算力作为核心生产要素，其产生的稳定现金流最终流向云服务商，凸显了产业链上游的议价能力和确定性[12][13] 公司对比：上市表现与市场情绪 - 智谱上市首日盘中一度回调，最终收盘于131.5港元，较发行价上涨13.2%[1] - MiniMax上市首日表现强势，收盘于345港元，较发行价大幅上涨109.1%[1] - 市场对两家公司的不同反应，反映了对其商业化故事“性感程度”的不同评价[3] 智谱：To B解决方案模式分析 - 收入结构高度依赖B端，2024年及2025年上半年，本地化部署收入均占总收入的80%以上[4] - 商业模型定义为“AI解决方案公司”，将大模型能力嵌入企业专属环境和流程[4] - 其规模化故事的关键在于同一客户内部的持续渗透与能力复用，而非单纯的项目横向扩张[5][7] - 面临从“项目交付”到“平台调用”驱动商业模式转变的挑战，这是其估值能否超越上一轮AI公司的关键[7] MiniMax：To C产品平台模式分析 - 收入呈现互联网产品特征，2025年前九个月收入为5343.2万美元，其中AI原生应用产品矩阵贡献了超过71%的营收[8] - 2024年全年收入为1355.2万美元，显示其收入在近期实现快速增长[8] - 采用“产品+平台”模式，更容易被市场用消费互联网的ARPU×MAU模型来评估增长潜力[10] - 成本结构与增长高度绑定，2025年前九个月向阿里云购买云计算服务金额达5830万美元，预计2026-2028年每年采购预算上限分别为1.15亿、1.25亿、1.35亿美元[12] - 公司处于商业化早期并呈现较高亏损率，其估值锚点可能从收入转向现金流，取决于增长能否持续摊薄高昂的研发与算力成本[10] 行业洞察：商业化路径与产业链价值分配 - 大模型公司的IPO标志着通用大模型作为基础设施的新产业周期开始，与上一轮以出售单点算法能力为核心的周期不同[4] - 两家公司的路径差异本质上是为底层算力成本买单方式的不同：MiniMax通过用户增长将成本前置，智谱通过项目交付将成本转嫁给客户[12] - 无论资本市场偏好哪种叙事，掌握算力、网络与调度能力的云平台处于产业链上游，具备更强的议价能力，并获得了确定且持续放大的现金流[12][13]