核心观点 - 2025年并非美股的胜利年，而是法币信用变化和资本大轮动的一年，美股资产“性价比”跌至冰点 [1] - 当前股票风险溢价处于极低水平，市场定价偏高，从风险溢价、信用利差及流动性溢价中挤出额外回报的空间已不大 [1][6] 货币价值重估与名义收益陷阱 - 2025年全球市场核心变化在于货币价值重估，几乎所有法定货币相对于黄金走弱，其中美元对黄金贬值达39% [2] - 以贬值的美元计算，标普指数上涨18%，但以黄金衡量则实际下跌28%，表明名义收益率存在“水分” [2] - 汇率变化导致财富重新分配，持有弱势货币者购买力下降，债券、现金等固定收益资产的实际价值被货币贬值侵蚀 [2] - 资金流向黄金和非美资产，财富重心正从美国向外转移，推动更多再平衡与分散化配置 [3] 美股盈利增长分析 - 2025年美股表现源于盈利增长与市盈率扩张两股力量叠加，以美元计，企业盈利增长约12%，P/E抬升约5%，加上约1%股息，标普指数美元总回报约18% [4] - 标普500盈利增速12%源于“七巨头”与其余公司结合：“七巨头”占指数市值三分之一，2025年盈利增长达22%，其余493家公司盈利增长约9% [4] - 企业利润增长来源中，销售额增长约7%，利润率提升约5.3%，盈利增量约57%由收入增长贡献，约43%来自利润率改善 [4] - 需密切关注利润率上行趋势能否持续及其对利润的实际贡献，市场当前定价默认此趋势将延续且幅度不小 [5] 长期预期回报与市场环境 - 基于当前股票与债券收益率水平推算，假设生产率常态增长，长期美股预期回报约4.7%，而现有债券回报约4.9%，两者几乎倒挂，股票风险溢价非常薄 [6] - 2025年信用利差收窄至极低水平，短期内利好低评级信用资产与股票，但利差再收窄空间有限，上行扩张反而构成逆风 [6] - 2025年美联储降息并放松信贷供给，压低了折现率并压缩了风险溢价，共同解释了股票及黄金的市场表现 [6] - 当前市场已谈不上便宜 [7] 对人工智能的看法 - 人工智能繁荣正处在泡沫早期阶段，对几乎所有资产和叙事都产生了显著影响 [7]