市场表现与核心叙事 - 2025年初A股市场出现“春季躁动”行情，商业航天指数累计涨幅超过30%，市场交易由SpaceX即将上市（估值突破千亿美元）及中美科技竞争等宏大叙事推动，而非具体订单或业绩 [1] - 市场呈现“股市强、地产弱、消费弱”的格局，沪深300、科创50等核心指数涨幅可观，但居民收入预期下修，资本市场定价逻辑与传统宏观指标脱钩 [1][39] - 当前市场上涨的主线并非传统“金银铜铝→原油→钢铁→CPI复苏”的周期扩散，而是围绕大国竞争、算力电力、军备资源的新主线 [1][40] 股市与经济背离的定价逻辑 - 2024-2025年A股上市公司整体盈利增速放缓，但市场估值中枢持续抬升，原因在于定价重心从当期现金流转向永续增长率（g*）和风险溢价（ERP）的重新定价 [2][41] - 当投资者对中国在关键领域长期竞争力更有信心时，g预期上升；当对外部秩序不确定性担忧下降时，ERP下降，两者同时改善可推动估值显著抬升，即使当期盈利平平 [2][3][41] - 微观案例如OpenAI，其2024年当期盈利为负且未来几年可能亏损加剧，但估值仍攀升至千亿美元级别，核心在于市场相信其技术突破后能获得垄断性远期现金流 [3][42] - 映射到宏观，股市是对国家长期竞争力与技术竞争胜率的折现，市场相信中国在AI、半导体、新能源、高端制造等关键领域的远期胜率在提升，从而提前抬高估值中枢 [3][42] 指数权重与定价结构 - A股前10%的公司贡献了市值的60-70%，这些多为国有银行、科技巨头、高端制造企业，其盈利能力与居民收入增速相关性不强 [4][43] - 这些龙头企业更多依靠技术突破、产业链整合和全球市场份额提升创造价值，而非依赖国内居民消费 [4][43] - 因此，指数定价的是“少数核心资产”的长期全球竞争力，而非居民当期体感（房价、收入、消费），这是股市与经济背离的第一层原因 [7][8][46] 历史镜鉴：风险溢价重估 - 二战期间（1939-1941年），美国企业当期盈利强劲，但因市场对国运的深度担忧导致风险溢价（ERP）飙升，美股处于熊市；1942年战局转折后，市场对“美国阵营胜率”信心重建，ERP下降，估值抬升，驱动了直至1946年的大牛市 [9][47][48] - 中国2000-2005年，加入WTO后经济高速增长，企业盈利保持两位数增长，但因市场对长期前景缺乏信心、制度风险担忧，导致g预期低且ERP高，股市经历漫长熊市 [12][13][50][51] - 2005年股权分置改革启动及2008年奥运会筹备等事件，重建了市场对中国长期前景的信心，g预期上升，ERP下降，驱动了2006-2007年的大牛市 [14][52] - 当前中国情况类比于大国博弈关键期，科技竞争的胜率预期开始重估 [15][52] 逻辑重构：从增长叙事到竞争力叙事 - 过去二十年A股主导叙事是“增长”，但2021年以来核心叙事切换为“竞争力”，外部触发因素是特朗普政府对国际秩序的冲击 [16][53] - 市场从“融入秩序”转向“构建能力”，资源优先配置给关键领域和头部企业，产业政策连续性和执行力得到认可 [17][53] - DeepSeek在AI、华为在芯片、新能源汽车在全球的领先等案例，证明中国在关键领域能追赶甚至超越，提升了市场对g的预期 [17][53] - 中央金融工作会议支持科技与制造业，“十五五”规划强调自主可控，降低了ERP，增强了政策信心 [17][54] - 商业航天、AI、半导体等领域估值提升是此逻辑的体现，A股市场定价的是龙头企业在全球竞争中的长期胜率，而非当期经济压力，这是背离的第二层原因 [18][54] 商品价格上涨的新驱动力 - 当前“金银铜铝”等商品价格上涨并非传统地产复苏扩散，而是由AI算力竞赛、电力瓶颈与电网改造、储能需求等结构性需求驱动 [19][24][55][59] - AI竞争核心瓶颈转向发电能力、电网容量和储能系统，投资主线从算力硬件转向电力基础设施，拉动了铜、铝、锂、钴、镍、稀土等关键材料需求 [19][55] - 传统模式由地产政策放松带动钢铁水泥需求，再传导至铜铝及能源价格；新周期驱动力已从“总量扩张”转向“结构重塑” [24][59][60] 企业端与居民端的分化 - 企业端投资逻辑转向AI、电力、关键资源等领域，资本开支快速增长，相关企业订单饱满、盈利改善，但对居民收入拉动有限 [24][61] - 居民端财富和收入主要依赖房地产和传统消费领域，房地产市场调整是长周期过程，参考日本经验，居民资产负债表修复往往需要5-10年，导致收入增速放缓、消费意愿下降 [25][61] - 经济增长模式转型，企业端与居民端的关系从“同步”转向“分化”，这是背离的第三层原因 [26][62] 企业成本重构与收入分化 - 企业竞争力增强与居民收入增速平缓并行，是企业为适应全球竞争进行的成本结构系统性优化 [27][62] - 优化体现为：部分制造业从东南亚回流中国，利用高素质人才和产业配套优势；国内市场竞争（如汽车行业）推动薪酬体系调整，固定薪酬占比下降、灵活用工增加；企业用工模式向灵活化、弹性化转型 [27][28][63][64] - 中美两国均呈现企业竞争力提升与劳动成本控制并行的趋势，美国偏向技术替代，中国侧重组织与用工模式优化 [28][64] - 日本90年代后期也有类似阶段，企业在房地产泡沫破裂后通过成本改革、海外扩张实现利润修复与股市上涨，与企业竞争力提升与居民收入放缓可以并行不悖 [32][67] 制度差异与“国运”定价 - 市场为“长期确定性”付出溢价，中国“集中力量办大事”的制度能持续支持科技与制造业等关键领域，降低了长期不确定性 [34][69][70] - 西方模式面临制度性制约，资源分散、政策摇摆、政治极化，增加了长期产业政策的不确定性 [34][70] - 制度优势使资源能更持续地向关键领域与头部企业集中，推动其技术突破与全球竞争力提升，这些企业构成指数权重与估值中枢，支撑市场表现 [35][71] 投资配置方向 - 基于当前宏观趋势，中长期投资配置应聚焦四个方向：黄金、全球AI产业链（AI应用、AI电力等延伸）、港股新消费、高股息资产 [37][74] - 黄金走强反映地缘不确定性带来的避险溢价，全球科技板块活跃反映技术竞争进入高强度阶段 [37][73] - 企业竞争可能带来部分区域消费疲软，年轻世代消费在游戏、宠物、潮玩等“陪伴经济”领域表现强劲，与传统消费出现结构性分化 [37][73]