文章核心观点 - 文章通过系统复盘1990年代科网泡沫的完整周期，旨在为理解当前AI投资热潮提供历史参照和交易线索，认为把握泡沫过程中的时间和空间尺度感比单纯寻找破裂时点更为重要 [3][53] 总览全局：时代背景 - 市场特征：1995年至2000年，纳斯达克指数在整体上涨过程中，几乎每年都会出现跌幅超过10%甚至20%的调整，但市场总能恢复并创新高 [6][56] - 经济特征：劳动生产率的快速提高与科技投资繁荣并存，导致产出缺口收缩甚至转负，并使菲利普斯曲线失效（失业率下降未引发通胀上行）[8][58] - 政策特征：美联储货币政策框架在1990年代转向更宽泛灵活，整体偏向宽松，关注点包括通胀与就业、海外经济体稳定以及金融市场稳定 [11][61] - 格林斯潘对资产泡沫的立场演变：从1995-1996年的乐观，到1996年12月警告“非理性繁荣”但主张政策不干预，再到1999年形成“事后管理”框架，最终在2000年转向抑制股市过度繁荣以控制通胀风险 [12][62] 1995至1997年：科网序章 - 认知与政策奠基：1996年被视为互联网浪潮元年，摩根士丹利分析师Mary Meeker发布具有影响力的《互联网趋势》报告，将互联网与个人电脑革命类比，并提出了从基础设施到内容集成的投资思路 [14][64] - 政策支持：1996年《电信法》签署，打破垄断，引发电信业并购与上市潮；同时，美联储主席格林斯潘形成科技友好型政策框架，在1996年9月顶住加息压力，认为生产率加速能抑制通胀 [17][67] - 货币政策风险管理：1997年，因亚洲金融危机爆发，美联储暂停了原本可能开启的加息周期，认为技术进步和海外输入性通缩有助于遏制通胀 [20][70][71] - 市场表现：1995-1997年间，信息技术板块并非一枝独秀，医疗保健、金融等板块表现同样亮眼甚至更优，例如1995年医疗保健板块涨幅达54.50%，信息技术板块为38.77% [22][72] 1998至1999年：投资高潮 - 宏观流动性背景：海外动荡导致资本流入美国，美元升值，叠加美联储宽松的货币政策，为市场加速提供了流动性环境 [24][74] - 货币政策与“格林斯潘PUT”：1998年，因长期资本管理公司（LTCM）破产等市场动荡，美联储在通胀压力不大情况下紧急降息三次，形成了“格林斯潘PUT”预期，助长了市场风险偏好 [26][76] - 1999年“宽松式加息”：美联储缓慢回收了1998年的三次降息，全年加息但未引发市场大幅调整，并开始关注股市财富效应对总需求的影响 [27][77][78] - 企业层面变化：投融资活动高涨，但企业利润占GDP份额下降，负债增加，主因是工资成本加速上涨以及财务成本上升（1999年10年期美债收益率全年上涨180个基点）[28][30][78][80] - 泡沫加速机制：形成“互联网叙事、服务商投资、设备商确认收入、资本市场加速”的闭环，投资主力是电信服务商，其投资结构中62%为通信设备 [32][33][82][83] - 关键加速器：电信设备商通过“供应商融资”借钱给资质较差的电信运营商购买设备，并在交货当期确认收入，推动了收入虚增和信用风险后移 [35][36][85][86] - 潜在风险点：低评级电信运营商持续亏损，依赖外部融资，截至2000年底，五大电信设备巨头的供应商融资总额相当于其1999年税前利润的123%，其中35%贷给了初创企业 [37][87] - 泡沫膨胀的深层原因：包括畸形的股票期权激励（当时不计入费用）、金融监管放松（如1999年《金融服务现代化法案》）、投行分析师激进评级以及企业内控不严导致的财务操作空间 [39][40][41][89][90][91] 2000年：泡沫破裂 - 政策转向：2000年1月，格林斯潘明确转向抑制股市过热，担心其财富效应引发通胀，随后美联储在2月、3月、5月连续加息 [42] - 市场见顶与导火索：纳斯达克指数于2000年3月10日触及5048.62点峰值，随后周一（3月13日）因日本经济衰退消息引发全球抛售 [3][42] - 负面事件积聚：3月20日《巴伦周刊》文章指出51家互联网公司现金将在12个月内耗尽；MicroStrategy财务丑闻致股价单日暴跌62%；4月3日微软反垄断案败诉，股价跌14% [43] - 市场暴跌：4月14日“黑色星期五”，纳斯达克指数单日下跌9%，当周下跌25% [44] - 恶性循环启动：“格林斯潘PUT”未现，随着股价下跌，高负债电信服务商开始破产，引发设备商坏账、评级下调、融资冻结的恶性循环，最终电信需求崩溃，财务丑闻频发 [45][46] 总结：经验与启示 - 共同特点：流动性宽松和相机抉择的货币政策是泡沫的共性 [48] - 原动力：企业逐利本性与监管放松相结合 [48] - 关键区别：泡沫的极端程度取决于是否存在信用下沉式的无序杠杆扩张，即利用巨额外部融资进行激进投资，而非仅使用自有利润 [48] - 技术进步的朴素道理：技术进步的本质是提升生产率（以更少成本获更大产出），在资本开支狂热阶段成本被无限抬高，效率提升困难，因此新技术需在成本大幅下降后才真正开始替代旧技术 [48]