行业趋势：AI资产全球重定价与港股市场新阶段 - AI相关资产正被全球资本以前所未有的密度重新定价 [1] - 国产AI芯片“四小龙”密集推进资本化进程 市场表现超预期 [2] - 智谱、MiniMax等大模型公司相继在港交所上市 AI企业开始成规模登陆港股 市场从仅有商汤一家纯正AI标的进入AI公司同台竞技的新阶段 [2] 投资逻辑切换：港股AI价值评估标准更新 - 投资者面临价值判断困难 一方面AI长期想象空间具备吸引力 另一方面原有投资直觉正在失效 [3][4] - 对AI价值来源进行重新审视 例如MiniMax的2026年预期市销率约50-60倍 而商汤交易倍数仅为13倍 [4] - 市场讨论分化 AI价值究竟来自模型本身、应用层产品还是更底层的系统整合能力 [4] - 港股市场供给结构发生实质性变化 过去投资AI技术的“稀缺性” 现在出现“多路径同时接受定价”的局面 [4] - 投资逻辑从对单一技术节点的关注 升级为对全栈能力、商业模式韧性与可持续增长潜力的系统性评判 [4] AI公司商业模式分类与特征 - 纯大模型公司：呈现高研发投入、高算力依赖、高商业化不确定性的“三高”特征 优势是技术上限高 挑战是严重依赖外购芯片或云服务 盈利周期长 易陷入同质化价格战 [5] - 招商证券报告指出 这类公司70-80%的研发投入用于支付算力服务费 财务上普遍呈现“收入高增长 亏损同步扩大”的特征 [5] - 智谱2025年上半年收入达1.91亿元人民币 同比增长325% MiniMax 2025年前三季度收入为5340万美元(约3.7亿元人民币) 同比增长175% 但两家公司最新报告期亏损分别为17.6亿元人民币和1.9亿美元 [5] - 应用型/Agent型公司：凭借直接面向用户的产品快速积累用户和数据 增长曲线陡峭 故事感性强 如Manus通过自动筛选简历等具体场景打开市场 [6] - 应用型公司商业模式本质是“用模型换用户” 护城河较浅 可替代性强 易面临巨头降维打击 用户获取成本高企与留存是长期挑战 [7] - 平台/系统型公司：致力于打造“算力基础设施-大模型研发-行业应用”的全栈式能力 商业模式更重 但盈利弹性更高、想象空间更大 兼具技术深度与生态广度 [7] - 商汤科技提出的“大装置-大模型-应用”三位一体战略是这一路径的代表 挑战在于对资金、技术、生态运营能力要求极高 [7] - 从单点爆发力看 纯模型公司和应用型公司更容易制造短期行情 但从板块稳定性、资本可持续投入与长期估值锚定能力看 具备全栈能力的平台/系统型公司可能承担“压舱石”角色 [7] 商汤科技案例分析：全栈能力与生态链主 - 商汤被认为是港股AI板块“压舱石” 其构建的全栈能力已成为行业共性需求 无论是大模型公司还是应用层企业 在基础设施与商业化落地环节均难以绕开商汤所形成的生态体系 [8] - 作为国内极少数的“双周期”企业 其从AI 1.0时代稳健步入AI 2.0时代的完整经验 构成了应对不确定性的独特壁垒 [8] - 算力基石：商汤大装置(SenseCore)是专为AI原生设计的超大规模计算平台 截至2025年总算力达到约2.5万 PetaFLOPS [8] - 国产GPU企业如壁仞科技、摩尔线程、沐曦股份、天数智芯均与商汤保持长期稳定合作关系 商汤是难以被绕开的生态产业链“链主” [9] - 在国产芯片异构混训行业难题上 商汤大装置实现了约5000卡规模的月级稳定运行 集群利用率达80% 异构训练效率接近同构的95% [9] - 大装置不仅是支撑内部研发的成本中心 更是可对外服务的利润中心 并为其自身大模型研发提供珍贵的数据反馈和场景验证 [9] - 大模型核心：基于大装置算力底座 商汤“日日新”大模型系列快速迭代 坚定走向多模态深度融合 [10] - 在SuperCLUE《中文多模态视觉语言模型测评基准12月报告》中 商汤日日新V6.5位列国内第一 斩获金牌 并在视觉推理维度拿下国内最高分 [11] - 商业化落地：实行“AI之道在于百姓之日用”的落地应用策略 商业化渗透兼顾广度与深度 [11] - 集团层面商业化路径概括为“一基两翼”：以“日日新”大模型为基石 分别提供“生产力工具”和“交互工具” 布局涵盖B端和C端 形成多元化收入结构 [11] - 业务已覆盖具身智能、视频生成、AI4S等新兴产业 以及金融、互联网、教育等传统行业 客户包括银河通用、众擎机器人等具身智能企业 头部银行 领先的互联网科技公司 三大运营商等 [11] - 通过“1+X”组织战略推进 快速释放AI在垂直行业的商业化潜力 各“X”创新业务成立独立子公司市场化运营和融资 例如AI医疗善萃获得2轮融资 AI零售善惠获得由金沙江创投领投的首轮融资 [11] - 这种“航母舰队”式布局使商汤能够在保持核心大模型专注度的同时 广泛卡位未来高潜力赛道 [12] 全栈布局的协同效应与财务表现 - 全栈布局放大了研发与商业化的飞轮效应 大装置提供算力保障 强大模型吸引应用场景客户 应用数据反哺模型优化 客户需求指引算力基础设施演进 [14] - 闭环使得商汤不必过度依赖单一技术路线或商业模式 确保自身处于价值传导链的核心位置 [14] - 全栈布局带来抗风险能力的系统化提升 具备快速迭代的工程化能力 在中国市场的深厚积累构成基本盘 [15] - 与纯应用公司相比 商汤的技术底座提供更深的护城河与灵活性 拥有多行业积累的迁移经验 [15] - 在生成式AI之外 商汤在计算机视觉(CV)领域连续九年保持市场份额第一 2024年视觉AI业务在行业调整中保持稳定且出现反弹 客户复购率按年提升31个百分点 合作超过3年的长期客户达到389家 [15] - 财务结构持续优化 2025年上半年 商汤生成式AI业务收入占比已提升至77% 经调整亏损净额同比收窄50% [16] - 从人均效率看 商汤2024财年实现营收37.72亿元 达到同行10倍以上 人均年收入120万元为同行2-3倍 [17] - 现金流状况改善 2025年上半年贸易应收回款额32亿元人民币 同比提升96% 应收周转天数同比缩短49% 销售与交付闭环效率显著改善 现金储备高于同行一个数量级 [17] 市场认可与长期价值 - 商汤是上市后鲜少能对配售投资投资者创造收益的企业 历经四次配售定价 四轮配售参与者在账面上均处于盈利状态 且越早参与回报越高 [18] - 经历了股票解禁 目前股权结构越来越均衡、健康 股东包括国际顶尖财团、中长期价值投资基金及具有战略协同效应的产业资本 注重引入带来战略资源的长期持有投资者 [18] - 近半年来 包括高盛、华泰证券、国泰海通证券、汇丰银行等在内的多家知名券商和机构密集发布研报 普遍对商汤科技给予“买入”或“增持”评级 并接连上调其目标价 [18] - 资本市场开始告别“唯参数论”的狂热 日益重视技术落地实效、商业模式健康度与企业长期生存能力 商汤所代表的全栈模式价值正在被重新发现 [19] - 一个板块真正成熟的标志 是出现了能够稳定预期、穿越周期的“压舱石型资产” [19]