核心观点 - 招商证券预计2025年上市券商扣非净利润为2167亿元，同比增长55%，并认为当前券商板块估值滞涨、持仓水平低，与其“牛市旗手”地位和政策回暖带来的业绩潜力不符，建议坚定持有，重视其看涨期权属性 [1] - 个股推荐估值低、预期差大、业绩潜力充足的国泰海通（601211.SH），以及在人民币升值预期下跨境财富管理能力优异、国际投行品牌突出的中金公司H股（03908） [1] 业绩预测与分项分析 - 预计2025年上市券商扣非净利润2167亿元，同比+55%；4Q25扣非净利润548亿元，同比+26%，环比-19% [1] - 经纪与两融业务：预计2025年经纪收入1589亿元，同比+50%；信用收入503亿元，同比+43% [1] - 2025年日均股基成交额2.05万亿元，同比+70%；日均两融余额2.08万亿元，同比+33% [1] - 4Q25经纪收入471亿元，同比+12%，环比-3%；信用收入164亿元，同比+25%，环比+15% [1] - 4Q25日均股基成交额2.43万亿元，同比+18%，环比-2%；日均两融余额2.49万亿元，同比+40%，环比+17% [1] - 投行业务：预计2025年投行收入390亿元，同比+27%；4Q25投行收入138亿元，同比+35%，环比+44% [2] - 2025年A股IPO募集资金1308亿元，同比+97%；再融资（剔除四大行定增）4177亿元，同比+69%；债券承销27.13万亿元，同比+13% [2] - 4Q25 A股IPO募集资金549亿元，同比+165%，环比+44%；再融资1387亿元，同比+9%，环比+13%；债券承销5.63万亿元，同比-14%，环比-29% [2] - 资管业务：预计2025年资管收入456亿元，同比+3%；4Q25资管收入123亿元，同比+6%，环比+2% [2] - 截至2025年底，非货基金净值22.7万亿元，较年初+18%，较25Q3+3% [2] - 截至2025年底，ETF净值6.02万亿元，较年初+61%，较25Q3+7%；ETF占非货基金比重为26.5%，较年初提升7.1个百分点，较25Q3提升1.0个百分点 [2] - 自营业务：预计2025年自营收入2341亿元，同比+35%；4Q25自营收入472亿元，同比+10%，环比-37% [3] - 4Q25中证全债微涨0.6%，三大指数平均涨幅0.3%，预计债券自营承压、权益自营保持平稳 [3] - 2025年底离岸人民币兑美元汇率升破7.0，或对上市券商汇兑收益产生一定压力 [3] 市场环境与政策展望 - 市场交易活跃：开年以来全A成交额从1月5日的2.58万亿元走高至1月12日的3.64万亿元，刷新历史记录；两融余额从2.56万亿元爬升至1月9日的2.63万亿元，两融交易额从2915亿元增至3456亿元；上证指数重回4000点并站上4100点 [4] - 监管政策或回暖：证券业协会新一任会长由行业代表（国泰海通董事长朱健）担任，监管层表态将对优质机构适当“松绑”，优化风控指标，适度打开资本空间和杠杆限制，或表明证券业监管政策步入回暖周期 [4]