核心观点 - 申万宏源研究重申对国泰海通的推荐，认为其估值改善拐点已现，维持“买入”评级，目标估值较当前有28%的上升空间 [1] 推荐逻辑与估值改善 - 国泰海通是“924”后首单头部券商合并案例，其初步成效已得到监管及实控人认可，“一流投行”的标签深入人心 [1] - 合并后公司基本面追赶中信证券可期，静态角度下已有部分指标超越中信证券 [1] - 在外部居民存款搬家、美联储降息环境下，国泰海通的弹性更佳 [1] - 过去公司股性偏弱，主因坚持稳健的风险偏好缺乏“标签”，以及在牛市下弹性较弱且缺席券商题材炒作行情 [1] 基本面与业务展望 - 国泰海通已在部分指标上超越中信证券，包括净资产、细分业务中的客户基础以及资管领域的牌照优势 [1] - 后续将海通证券的资产负债表叠加国泰君安的资金利用效率，乘数效应下可兑现业绩 [1] - 动态来看，随着用表空间释放和牌照客户资源补足，公司业绩成长性将会凸显 [1] - 根据2025年四季度情况，研究下修自营投资收益率假设从3.5%至3.3%，从而下修2025年盈利预测 [1] - 2026至2027年看好公司用表效能，上修经纪业务、投行业务市占率假设，从而上修业绩预测 [1]