文章核心观点 - 海大国际作为一家技术驱动型全球化农业企业，近年业绩呈现高速增长态势，收入增速显著领先全球同行，盈利能力稳步提升 [1] - 公司业务高度集中于饲料板块，其中水产料是核心增长引擎，并在越南等新兴市场占据领先地位 [2][3] - 公司展现出独特的成本控制优势，但存在第三方付款安排、市场集中及关联交易依赖等需关注的问题 [5][6][7][8][10] 财务表现 - 公司收入高速增长：2024年总收入为人民币114.17亿元，同比增长26.5%；截至2025年9月30日止九个月收入为111.77亿元，同比大幅增长33.3% [1] - 盈利能力持续提升：2024年毛利为17.30亿元，同比增长48.1%；截至2025年9月30日止九个月毛利为18.74亿元，同比增长47.0% [1] - 毛利率连年上升：从2023年的12.9%提升至2024年的15.2%，并进一步增至2025年前九个月的16.8% [1] - 净利率显著改善：从2023年的4.0%提升至2024年的6.4%，2025年前九月进一步增至7.8% [1] - 年化股本回报率高达25.9% [1] 业务结构 - 饲料业务是绝对核心：截至2025年9月30日止九个月，饲料业务收入达108.38亿元，占总收入的96.9% [2] - 水产料是战略重点：水产料、禽料和猪料及其他分别占总收入的67.2%、24.6%和5.1% [2] - 2024年公司水产料总产量达101.1万吨，按产量计位列亚洲（不含东亚）第二大水产料供应商，市场份额6.5% [2] - 在越南水产料市场以86.3万吨产量位居第一，市场份额高达19.2% [2] - 水产料产品饲料转化率表现优异，罗非鱼饲料转化率达1.0-1.2，南美白对虾饲料转化率达1.0-1.4，均优于行业平均水平 [2] - 种苗和动保业务规模较小但增长迅速：截至2025年9月30日止九个月收入分别为0.99亿元和1.18亿元，占总收入的0.9%和1.1%；2025年前九月动保业务同比增幅达80.1% [2] 市场与客户 - 业务高度依赖新兴市场：越南是核心市场，截至2025年9月30日止九个月贡献收入66.82亿元，占总收入的59.8% [3] - 印度尼西亚和厄瓜多尔市场分别贡献总收入的11.9%和13.2% [3] - 公司在越南市场的饲料总产量达172.5万吨，按产量计位列越南第三大饲料供应商，市场份额6.7% [3] - 客户集中度较低：2023年、2024年及截至2025年9月30日止九个月，对五大客户的销售收入合计分别占总收入的6.9%、6.8%及7.1%，对最大客户的销售收入分别占2.3%、2.1%及3.0% [3] - 销售模式为直销与分销结合：截至2025年9月30日止九个月，分销收入占比67.9%，直销收入占比32.1%；厄瓜多尔等新兴市场直销比例较高 [3] 供应链与成本控制 - 供应商集中度温和：2023年、2024年及截至2025年9月30日止九个月，向五大供应商的采购总额分别占同期总采购额的27.1%、26.6%及25.6% [4] - 建立了独特的双层采购模式，将集中采购与本地化采购相结合，有效优化采购成本 [5] - 主要原材料如玉米、豆粕及鱼粉的平均采购价低于行业水平，是公司毛利率优于同行的重要原因之一 [5] - 广东海大在往绩记录期间各期均为公司五大供应商之一，构成关联交易 [5] 公司治理与股权 - 公司为广东海大的间接全资子公司 [7] - 广东海大由薛华先生通过广州海灏间接控制54.73%权益，薛华先生为公司最终实际控制人 [7] - 核心管理层在农业及饲料行业平均经验超12年 [7] - 公司尚未制定正式的股权激励计划，但表示将在上市后适时推出 [7] 潜在关注点 - 存在较高比例的第三方付款安排：2023年、2024年及截至2025年9月30日止九个月，相关客户通过第三方付款的金额分别为18亿元、26亿元及25亿元，分别占总收入的20.2%、22.9%及22.0% [6] - 第三方付款主要涉及相关客户的亲属、实际控制人、雇员、司机、下游养殖户等 [6] - 公司自2025年10月起实施整改，要求客户直接从协议订约方账户付款，整改后第三方付款占比已降至2025年12月的约15.2% [6] - 原材料成本占销售成本93%以上，玉米、豆粕及鱼粉等大宗商品价格波动可能对毛利率产生重大影响 [8] - 业务遍布多个新兴市场，面临政治不稳定、法律法规变动、货币汇率波动等风险 [8] - 全球饲料行业集中度不断提升，越南水产料行业CR5预计从2024年47.0%提升至2029年60.5%，竞争加剧 [8] - 在技术、采购、管理等方面高度依赖控股股东广东海大 [10] - 面临环保政策趋严风险，2025年温室气体总排放量达138,031吨CO₂e，单位产品碳排放强度0.0555 tCO₂e/吨饲料 [10]