核心市场观点 - 申万宏源证券A股策略首席分析师傅静涛提出“牛市两段论”，认为当前市场大致处于“结构牛”高位区域阶段，中间修整与波折的幅度预计相对有限 [1][9] - 提出两个重要判断：第一，大波段牛市行情将告一段落；第二，春季行情演绎后，市场可能迎来一个以季度为单位的阶段性修整期 [3][11] 牛市阶段定义与特征 - “结构牛”发生于产业趋势尚未成熟、缺乏非线性业绩释放的阶段，市场提前将市值和估值推升至低性价比区域或阶段性高点，随后因估值过高而调整 [3][11] - “全面牛”发生于产业趋势走向成熟之时，依靠资金力量、牛市乐观预期及产业资金共振，将已成熟的产业推至高估值区域，形成真正意义上的泡沫 [3][11] - 当前市场总体处于1.0牛市即“结构牛”的高位区域 [6][15] 2025年至今行情特征分析 - 呈现标准“结构牛”年份的典型特征 [4][12] - 特征一：机构投资者持仓出现极端化，例如电子、TMT板块持仓占比显著提升 [6][14] - 特征二：公募基金净值及机构投资者累积的赚钱效应呈现明显向上过程，2020至2021年新发产品目前已回升至水平线之上 [7][14] - 特征三：相关主线板块估值引发市场担忧，投资者普遍感到AI产业链、商业航天、AI应用等方向估值偏贵或预期过于超前 [7][14] - 历史比较中，2025年行情更贴合2013年及2017年的结构牛特征，不宜与2015年或2021年简单类比 [7][14] 春季行情与板块轮动 - 将眼前的春季行情界定为结构牛范畴内的持续扩散过程 [6][15] - 2025年市场普遍认为结构牛核心集中于电子、通信等硬件方向，但自2025年9月电子通信板块率先见顶后，新的产业方向已陆续加入轮动 [6][15] - 轮动时序：10月以储能为代表的电力设备新能源板块表现活跃；11月光模块因Google产业链催化再现行情；10月末商业航天主题兴起；年初AI应用线索浮现 [6][15] - 轮动过程中的典型现象是估值快速拔高至历史极高区域后，往往随之出现停滞与震荡 [6][15] - 各板块在不同时点的轮动表现，是相关资产从单边上涨转入震荡、等待新产业趋势发酵的中间演绎过程 [6][15]