核心观点 - 申万宏源证券A股策略首席分析师傅静涛提出“牛市两段论”，认为A股牛市尚未结束，后续将经历“结构牛”和“全面牛”两个阶段，并预判2026年下半年市场有望开启全面牛市 [1][6] 市场阶段与驱动因素 - 牛市将呈现两阶段特征：1.0“结构牛”和2.0“全面牛” [1][6] - 全面牛市启动需三大叠加因素：基本面周期性改善、科技产业趋势再发酵强化以及居民增量资金正循环 [3][8] - 下一阶段牛市的主要矛盾可能并非由基本面盈利驱动，而是在基本面边际改善的基础上，由全面估值提升与增量资金正循环驱动 [4][9] 宏观经济与行业展望 - 上市公司业绩改善比总量经济改善更为确定 [3][8] - 推动先进制造的核心背景是中游制造的供给出清已至历史高位水平 [3][8] - 在经历五年“内卷与反内卷”后，2026年中游制造有望率先走出通缩，其边际改善比上游周期品更为明确 [3][8] - 周期边际改善的投资线索应更侧重中游制造的延伸，而非传统周期品扩散 [3][8] 市场盈利与增长预测 - 2026年可能迎来两个“五年以来第一次”：一是A股总体盈利能力出现有效边际向上；二是A股市场迎来两位数正增长 [3][8] - 过去五年市场未曾实现两位数增长，而2026年投资机会的挖掘范围、可选标的及胜率均有望明显扩大和提升 [3][8] 资金面分析 - 真正牛市来临后，主动类产品将相对占优，资金正循环将推动趋势类资产形成正反馈 [3][8] - 当前市场对资金的担忧仅反映资金尚未进入真正流入阶段 [3][8] - “钱最终会进来的，而且会按照原来的样子” [3][8]