金融结构变革：信贷与直接融资的此消彼长 - 2025年前11个月人民币贷款增加15.36万亿元，同比少增近2万亿元，信贷增速明显下滑[2] - 同期社会融资规模增量累计为33.39万亿元，同比多增3.99万亿元，社融增量显著高于信贷减少量，表明融资正从信贷为主向其他方式转移[2] - 2025年前三季度社融增量中，人民币贷款占比降至48.3%，较2024年同期下降11.7个百分点；直接融资（政府债券、企业债券、股票等）占比升至44.4%，较2024年同期上升9.6个百分点[3] 政府债券成为社融增长的核心驱动力 - 2025年前11个月政府债券净融资达13.15万亿元，同比多增3.61万亿元，政府融资增量几乎占全部社融增量的三分之一，且几乎等于信贷融资的增量[2] - 2025年国债发行约16万亿元，全年净增6.6万亿元，年末余额约40万亿元，其中银行持有27万亿元，非银机构持有5万亿元，境外机构持有2万亿元[6] 宏观杠杆率的结构性变化与“转杠杆”过程 - 2025年二季度中国宏观杠杆率达300.4%，首次突破300%关口，从275%跃升至300%以上仅耗时9个季度，增速明显加快[4] - 杠杆率结构呈现部门间不平衡：非金融企业部门杠杆率最高，达174%；政府部门杠杆率为65.3%；居民部门杠杆率最低，为61.1%[4][5] - 当前正经历“转杠杆”过程，杠杆从非金融企业部门向政府部门转移，因政府负债率显著偏低（2022年为77.7%，低于全球平均水平约10个百分点），有较大加杠杆空间[5] 银行资产配置与经营模式的深刻影响 - 银行发放贷款直接创造货币供应，而购买国债主要是资金在金融体系内的重新配置，货币创造效应较弱[5][6] - 信贷资产风险较高但收益较高，国债资产质量稳定但收益率较低（2025年一年期国债收益率约1.3%，而国有大行一年期定期存款利率约0.95%，利差远小于存贷款利差）[6] - 此趋势遏制了商业银行盲目扩张资产的势头，尽管可能降低短期收益，但有助于优化资产负债结构、降低风险，并推动银行苦练内功、提高经营能力[7]