核心观点 - 近期铜价偏强运行，沪铜主力合约一度突破105500元/吨关口，在宏观环境支撑下，市场对供需基本面变化的敏感度增强，价格弹性扩大 [1] - 铜价最终由供需关系决定，库存变化是连接供需与价格的关键观察指标，反映当前状况并影响未来预期 [1] - 综合来看，在宏观氛围偏积极、市场风险偏好回升的背景下，叠加低库存及仓单结构释放去库信号，铜价底部支撑较强 [4] 库存与价格关系 - 从完整商品周期看，铜库存变化与价格走势呈现较明显的负相关关系，库存累积时价格承压，库存去化时价格获得支撑 [2] - 历史例证：2012-2013年LME铜库存显著扩张，铜价中枢下移；2020-2021年LME铜库存快速下降，同期铜价明显上行 [2] - 在宏观环境未明显转弱的前提下，库存变化对铜价运行具有较强的指引意义 [2] - 在特定阶段（如2011-2012年欧债危机），宏观因素（美元走强、风险偏好下降）的影响可能超越库存，导致库存与价格的相关性阶段性减弱 [2] 当前库存结构与趋势 - 判断库存变化趋势需关注仓单结构，尤其是注销仓单比例，其通常预示库存可能流出交易所体系 [3] - 近期例证：2025年2月至7月期间，LME铜库存大幅下降，同期注销仓单占比回落至14.6%，随着占比持续下降，库存去化速度明显放缓并出现小幅回升 [3] - 历史经验表明，当注销仓单占比回落至15%左右或更低时，库存去化的持续性通常减弱，库存拐点出现的概率上升 [3] - 当前区域分化明显：美国铜库存持续增加，而非美地区铜库存相对紧张 [3] - 近期仓单结构变化：LME铜注销仓单占比于2025年12月初一度升至约40%，随后库存累计下降约3万吨，注销占比一度回落至15.8%；近期注销仓单规模再次明显回升至5.1万吨，对应注销占比回升至37% [3] - 若这些被注销的铜被全部提走，LME铜库存可能进一步收缩，库存水平或接近二次探底区间 [3] 历史对比与价格展望 - 当前铜价走势与2006年年初的阶段行情具有一定相似性，彼时铜价处于牛市周期，LME铜库存在二次探底过程中推动价格上行节奏加快 [3] - 若低库存状态持续较长时间，且宏观因素继续提供支撑，铜价仍具备一定的上行基础 [4] - 在库存二次探底特征逐步显现的情况下，价格弹性有望进一步扩大，从而推动铜价阶段性走势 [4]