核心观点 - 近期30年期国债收益率波动显著，但地方债表现相对平稳，市场关注其后续走势 [1][5] - 通过多因素模型分析，当前30年期地方债-国债利差已显著高于模型拟合值，显示超长端地方债存在超跌，继续上行空间有限，具备配置价值 [3][30] - 结合市场环境，当前地方债-国债较高的利差意味着调整空间有限，从配置和交易角度看均具有增配价值 [4][34] 地方债-国债利差的影响因素 - 无风险利率锚：10年期国债收益率作为无风险利率锚，其变动与地方债-国债利差通常呈反向关系，传导存在摩擦和时滞 [2][8] - 短期资金成本：DR007上行意味着短端资金成本抬升，市场更偏好国债，导致地方债-国债利差走阔 [2][10] - 保险机构行为：保费收入上涨扩大险资配债资金规模，推动地方债-国债利差收窄；截至2025年12月，保险机构持有地方政府债2.6万亿元，占比5% [2][12] - 市场风险偏好：2025年7月以来A股走强，沪深300指数由3943点上涨至4742点，累计上涨20%，股债跷跷板效应导致债券投资热情下滑，地方债收益率上行幅度更大，利差走阔 [2][16] - 地方债供给：长久期地方债净融资放量会抬升30年期地方债的出清压力，推动其利差走阔，但对10年期利差影响不明显 [2][19] - 交易与流动性：地方债换手率提高理论上会因流动性增加而压缩利差，但近年换手率提升可能反映市场分歧与行情动荡，与利差关系变得复杂 [2][22] - 期限差异：30年期利差更受供给与资金成本影响，10年期利差更受风险偏好与交易行为影响 [25] 利差模型分析与当前估值 - 模型构建：使用10年国债收益率、DR007、保费收入增速、沪深300盈利收益率、地方债净融资和换手率等指标对利差进行回归拟合，模型具有较高解释能力 [3][26] - 当前利差水平：当前10年、30年地方债-国债利差拟合中枢值分别为16个基点和16个基点，上限分别为23个基点和21个基点 [3][30] - 估值判断：当前10年期地方债-国债利差保持在模型一个标准差区间内，但30年期利差已大幅偏离拟合值且突破一个标准差上限，显示超长端地方债存在超跌，继续上行空间有限 [3][30] 2026年利差走势预测 - 关键变量假设：预计2026年10年期国债收益率维持2025年均值，DR007下行至1.35%左右，保费收入同比增速上行3个百分点，股权风险溢价指标上调5%，7年以上和10年以上地方债净融资分别小幅上行至7万亿元和5万亿元，换手率维持2025年均值 [31] - 利差预测：对应2026年10年、30年地方债-国债利差均值预测分别为14.3个基点和14.9个基点，均低于当前利差水平 [31][34] 市场环境与投资价值 - 当前挑战：债市面临股市走强、供给压力上升、通胀阶段性回升、央行购债规模有限等多重冲击 [4][34] - 积极变化：债券利率上升后性价比提高，相对于贷款的票息优势提升，配置型机构持续买入，交易型机构仓位下降，且地方债供给节奏在首周大量发行后第二周已放缓 [34] - 投资结论：当前地方债-国债较高的利差意味着继续调整空间有限，从配置和交易角度均有增配价值，预计利差将逐步修复至与当前环境对应的水平（10年期约14.1个基点，30年期约14.9个基点） [4][34]