全球股市领导地位更迭与美元前景 - 全球股市领导地位正在发生更替，投资者应考虑“撤出美元” [1] - 2025年标普500指数涨幅约为15.4%，跑输MSCI世界指数的21.6% [1] - 下一阶段关键变量是国际收支平衡对美元形成的结构性压力，而非降息空间 [1] 美元贬值的驱动逻辑 - 美元驱动逻辑发生“范式转移”，贬值与美国进口收缩是会计恒等式下的必然结果 [2] - 美国面临约1.4万亿美元的经常项目赤字，完全依赖证券投资流入支撑 [4] - 过去一年外国投资者净买入美国股票金额达创纪录的0.7万亿美元，债券市场同期流入约0.7万亿美元 [4] - 预计未来股市流入可能降至0.3万亿美元，债券市场降至0.5万亿美元，总证券投资流入将从1.4万亿美元大幅回落 [4] - 国际收支是会计恒等式，若金融账户盈余下降，经常项目逆差必然随之收缩 [5] - 美元是平衡国际收支的调节机制，外国证券投资减少将导致美元下跌，并强行削弱美国消费者购买外国商品的能力 [5][6] 美股前景与资本回报率 - 预判市场风格更替风险高，但美国科技股长达15年的领导地位并非永恒 [8] - 看空美股的核心在于前瞻性增长将无法匹配历史增长 [8] - 美国科技行业发生根本性范式转移，过去资本纪律强、回报率高，现在超大规模云服务商正进行“大手笔”投资 [8] - 投资过快过猛可能导致资本错配，资本基数扩张但利润难以匹配 [9] - 预计两到四年后美股的资本回报率将远低于当前水平 [9] - 当前巨资兴建的数据中心可能在3到5年内过时，未来将面临与低成本设施竞争的压力，为维持竞争力可能被迫降价 [9] 全球市场配置建议 - 建议全球股票总仓位低于基准，在美国市场“极度低配”，对新兴市场“中性”，对日本“高配”，对欧洲“轻微高配” [10] - 核心逻辑在于领导地位更替，受资本回报率周期影响，权重过大的AI类美股若下跌且美元贬值，将拖累美股表现 [10] - 新兴市场具有高度周期性，依赖制造业和出口，全球贸易走弱时通常表现不佳 [10] - 在美元走弱背景下，新兴市场以美元计价的表现会优于美股 [10] - 青睐日本是因为日元极其廉价，预计12个月内日元将大幅升值，构成汇率套利策略 [11] - 相对看好欧洲市场表现，因随着美股走弱，资本将停止流出欧洲，欧元面临升值压力，使欧洲市场略微跑赢 [11]