公司概况与交易背景 - Resolute Holdings Management Inc 是一家另类资产管理平台 其股票在1月14日交易价格为222.08美元 [1] - 公司提供了一个引人注目的做空机会 源于Resolute Holdings I LP在2024年对CompoSecure的投资结构及激励措施 以及随后将Resolute Holdings作为独立管理公司进行的应税分拆 [2] - Resolute Holdings I LP通过对CompoSecure进行3.72亿美元的投资获得了控股权 随后由David Cote的长期合作伙伴主导的新重组董事会批准了一项全面的管理协议 [2] 管理协议条款与利益冲突 - 根据协议 Resolute每季度可获得相当于CompoSecure息税折旧摊销前利润2.5%的现金费用 并获得非人员费用的全额报销 [3] - 协议拥有近乎永久的续约权 且没有基于业绩的约束条件 除非发生重罪或欺诈 [3] - 该结构实质上改变了Resolute Holdings I LP与CompoSecure少数股东之间的利益一致性 因为无论股权是否被稀释 控制权都得以保留 同时费用流会随着任何收购活动而增长 [3] - 这种激励措施可能鼓励激进且稀释股权的并购活动 因为即使收购表现不佳 Resolute也能从费用增长中获益 [3] 近期收购案例与风险 - 近期以估计11.2倍息税折旧摊销前利润收购Husky的协议说明了这一风险 对于一项周期性工业资产而言 此次收购显得昂贵 [4] - 此次收购显著增加了Resolute的费用基础 同时降低了其在CompoSecure的所有权股份 [4] 估值分析与做空论点 - 在当前的估值水平下 Resolute的股权估值意味着需要一个激进且持续的成功资本部署速度 这远远超出了现实范围 需要数百亿美元的收购才能证明其倍数的合理性 [5] - 随着市场重新评估费用流的持久性和质量相对于执行风险的关系 该股似乎将向更合理的估值进行向下重估 [5] - 做空观点支持26美元的目标价 [5] - 该观点强调昂贵的收购和激进的当前估值 [7]