核心观点 - 公司2025年第四季度整体零售流水按年同比低单位数下降，但降幅环比收窄，管理层对达成2025年收入持平及利润率高单位数增长的指引充满信心，并预计在2026年奥运大年营销投入及新业务拓展下迎来流水拐点，维持“买入”评级 [1] 2025年第四季度运营表现 - 公司销售点（不包括李宁YOUNG）整体零售流水按年同比低单位数下降，降幅环比收窄 [1] - 分月度看，10月受国庆中秋双节带动表现稍好，11-12月受消费环境及暖冬影响有所转弱 [1] - 线下渠道（包括零售及批发）流水同比下降中单位数，其中直营渠道同比低单位数下降，批发渠道同比中单位数下降 [1] - 直营表现优于批发，主要得益于奥莱等特价渠道贡献直营渠道近半数业务 [2] - 线上渠道流水同比持平，预计抖音渠道双位数增长，京东录得个位数增长，而天猫及官网等渠道面临下滑压力 [2] - 分品类看，预计跑步品类在高基数压力下Q4仍维持中单位数增长，表现优于篮球及运动生活品类 [2] - 羽毛球品类因市场规模基数较小且已持续两年高增，预计2026年品类增速面临调整 [2] 渠道与门店发展 - 截至4Q25，李宁（不包括李宁YOUNG）门店共6091个，季度净关闭41个，全年净关闭26个 [2] - 其中直营门店净关闭59个，批发门店净开设33个 [2] - 童装（李宁YOUNG）门店1518个，季度净增38个，全年净增50个，继续保持扩张态势 [2] - 受益于亏损店关闭及开关店节奏较好，2025年下半年渠道费用控制较好 [2] - 公司正积极布局龙店、户外店、篮球店等垂类新店型 [2] - 预计龙店未来1-2个月内将在全国开设十余家快闪/慢闪店（截至1月15日已开9家），故宫花园店春节前后有望亮相，上海南京东路龙店首店或将于2026年中亮相 [2] 库存与折扣管理 - 预计4Q25整体折扣同比及环比均加深低单位数，线下折扣绝对水平略深于6.5折（含奥莱） [2] - 12月因冬季气温偏暖，公司加大冬装清货力度，导致折扣加深幅度较为显著 [2] - 在积极的库存管理下，预计期末全渠道库销比已回落至4-5个月的健康区间，各渠道库龄结构保持良好 [2] 财务预测与估值 - 考虑到2025年公司精细化管理有望优化费用水平，但2026年奥运大年营销投放将加大可能短期压制利润，调整2025/2026/2027年归母净利润预测至27.0亿元、27.7亿元、31.7亿元 [2] - 参考Wind可比公司2026年预测PE均值10.0倍，维持公司2026年19.0倍PE估值，维持目标价22.76港元，维持“买入”评级 [3]