文章核心观点 - 报告提出A股市场正经历从历史上“有底有顶”的高波动牛熊周期轮动，向“有底无顶”的慢牛行情转变的关键时期 [3][75] - 自2024年9月以来，A股走出震荡上行牛市，其上涨斜率为历史几轮牛市中最小的，近期监管的“降温”措施旨在防止市场大起大落 [3][75] - 报告核心在于解析A股过去未能形成慢牛的原因，分析当前具备的慢牛条件，并探讨实现行稳致远仍需打破的堵点 [3][75] “有底无顶”慢牛的核心意义 - 强化人民币“功能之锚”，助力金融强国：构建完善且有吸引力的资本市场，通过慢牛提供可持续回报率，是吸引全球资金配置、强化人民币国际地位“功能之锚”的关键 [6][76] - 改善居民收入预期，提振消费：居民人均可支配收入增速下滑至2024年的5.3%，资本市场投资回报对改善收入预期的作用日益重要，慢牛带来的财富增长有望与消费提振形成良性循环 [7][77] - 助力产业升级创新，构建创新生态：持续繁荣的二级市场是一级市场的源头活水，能为风投资金提供良好退出收益率，激励其支持创新，根据统计，IPO前1年是企业引领式创新突破的关键时期 [8][79] A股过往难成慢牛的原因 - 基本面：经济结构导致盈利“脉冲性”强 - 资本形成占GDP比重长期在40%以上，资本密集型行业占上市公司数量的67%、全A权重的60%、非金融企业利润的64%，盈利受地产、库存等周期影响大，缺乏持续性 [17][87] - 中国经济周期平均时长约4年，短于美国的8年和OECD国家的6年，企业盈利波动频繁 [17][20][87] - 地方区域竞争导致热点行业过度投资与退出困难，放大产能周期波动，2009年以来A股已经历两轮明显的扩产与去产能周期 [26][94] - 制度面：投融资不平衡加剧市场波动 - 历史上存在“重融资，轻投资”问题，2022年前多数时间A股分红金额低于IPO和再融资规模 [27][95] - 大规模融资稀释盈利与股东回报，估算2010年以来中证800指数EPS增速因股本扩张年化稀释约1.5个百分点，而美股因企业回购年化提升超1.5个百分点 [27][95] - 融资活动与市场表现高度顺周期，且市场高位和低位阶段的融资规模都不低，IPO高溢价与解禁进一步放大波动 [28][96] - 资金面：交易型资金占比高，缺乏长线“压舱石” - 个人投资者占自由流通市值比重长期超50%，2017年前个人投资者占A股交易量80%以上，“羊群效应”加大波动 [29][97] - 公募基金存在顺周期扩张与短期考核行为，历史上多次“抱团”行情起到助涨助跌作用 [29][30][97][98] - 中长期资金（狭窄口径）持股占比不足6%，远低于境外成熟市场普遍超过20%的水平 [33][35][103] 当前A股具备的慢牛条件 - 基本面：新增长模式更具可持续性 - 房地产影响减弱，土地财政模式难以为继，2025年前11个月地方政府卖地收入较2021年同期下降57% [37][105] - 企业出海成为第二增长曲线，非金融企业2024年境外业务收入占比16.7%，较3年前提升约3个百分点；出海相关行业2025年前三季度盈利同比增长15% [38][106] - 新质生产力成为新引擎，2025年前三季度新经济领域在非金融企业盈利占比接近40%，自由流通市值权重占比接近60% [39][44][107][112] - 制度面：新“国九条”推动投融资结构优化 - 上市公司分红能力处于历史最佳，截至3Q25非金融（剔除地产和建筑）的自由现金流/所有者权益达5.2%的历史最高水平 [47][115] - A股2024年分红比例提升至45%，较2010年提升15个百分点；沪深300股息率约2.65%，较十年期国债收益率高出约80bp [47][115] - 严把融资关成效显著，2024/2025年IPO募资分别为673/1318亿元，再融资规模分别为2231/4509亿元，均显著低于历史年均水平，且2024年自由流通股东获得的分红首次超过融资额 [51][121] - 资金面：多重因素共振支持慢牛 - “稳市”机制成熟，截至2025年三季度，估算汇金公司累计持有宽基ETF规模达1.55万亿元，成为ETF市场第一大持有人 [54][122] - 中长期资金加速入市，政策要求2025年起每年新增保费的30%用于投资A股；截至3Q25保险资金持有股票及基金规模达5.6万亿元，较2024年底增加1.5万亿元，权益仓位升至14.9%，突破2017年以来中枢区间 [55][123] - 居民资产配置转向权益市场潜力大，房地产在居民投资性资产中占比已从66%降至46%，金融资产占比升至54%，当前“资产荒”背景下A股股息回报具备吸引力 [61][129] - 国际货币秩序重构驱动全球资金再配置，2025年中国大陆持有美股规模下滑约500亿美元，反映资金回流；亚太地区基金对中国已回到标配，但欧美长线资金仍低配，“多元化”增配空间广阔 [67][69][135][137] 实现慢牛行稳致远仍需打破的堵点 - 基本面：需推进全国统一大市场建设，规范地方政府招商引资，破除地方保护与市场分割，推动落后产能有序退出；产业政策需进一步多元化，避免资源过度集中 [69][137] - 制度面：需坚定落实新“国九条”，加大退市监管力度，打击市场操纵和内幕交易；需丰富金融对冲工具，如进一步丰富股指期货期权，试点行业主题期权，以优化价格发现机制，抑制非理性波动 [70] - 资金面：在推动国内长期资金入市同时，需深化对外开放吸引国际长线资本，如放宽准入限制、扩大互联互通投资范围、优化信息披露标准以降低境外投资者信息成本 [71]