文章核心观点 - 全球正进入2008年金融危机后首个大型资本开支周期，由AI投资、全球财政扩张、制造业景气上行及中国地产需求缓冲减弱共同驱动，供给受限的资源品和周期品配置价值将持续提升 [1] 一、相比2024-25年，AI投资耗材的绝对量将大幅上升 - AI投资的“耗材密度”远高于90年代的互联网投资，对大宗商品的需求将呈指数型上升且价格敏感度低 [2][8] - 2026年AI投资周期将更多向数据中心和电力基础设施扩散，对铜、铝、关键矿产、硅及电力的需求巨大，例如制造一颗3nm芯片每片晶圆需消耗约2.3 MWh电力 [8][16] - 2025年美国AI相关投资对实际GDP增速的拉动已接近1个百分点，超过私人消费贡献，且拉动幅度已超过科网泡沫时期峰值 [8] - 2025年美国AI相关资本开支预计达4600亿美元，占GDP比重约1.5%，已超过2000年互联网泡沫峰值时期的1% [10] - AI数据中心在2026-2030年新增对铜的需求，年化可能占2024年全年需求的2%至9% [16] - 至2030年，全球电网建设对铜/铝的需求占2020年全球总消费量的比例或从20%/14%提升至24.7%/17% [29] - 美国用电量增速从2023年前的0.5%提升至2023-2025E年的2.3%，AI是驱动电力内生需求增长的核心因素 [29] 二、2026年全球财政同步宽松、且国防及公共投资支出上升 - 2026年美、欧、日等均将实施扩张性财政政策，聚焦国防自主和供应链安全，对应“耗材量”将大幅上升 [3][35] - 北约计划在2035年将国防与安全支出提高至GDP的5%，其中国防支出占比为3.5%，而2024年北约国家军费开支占GDP比例为2.7%，欧盟国家仅2.1% [35] - 德国、法国计划在2030年将国防支出占GDP比例提至3-3.5%，对应每年需增加约0.2个百分点 [35] - 日本计划在2029年前将国防开支占GDP比重提高至3% [35] - 这类国防及公共投资的新增需求价格敏感度较低 [3][35] 三、2026年全球制造业景气周期有望上行，与工业品走势强相关 - 全球制造业景气周期与大宗商品价格走势强正相关，AI投资带动的大宗商品与能源基础设施需求有望推升全球制造业景气 [43] - 除AI及安全需求外，“大而美”法案中资本开支抵扣政策落地有望拉动设备投资，特朗普特色的地产政策（如拟推动2000亿美元的MBS购买计划）有望推动美国地产投资止跌，2026年美国地产投资增长预期由-1.3%上调至0% [3][46][47] - 2026年关税不确定性较去年下降，且部分地区和品类关税有望下调，对制造业投资的拖累将收敛，全球制造业PMI已连续第五个月位于荣枯线以上，新出口订单PMI自2025年下半年以来企稳回升 [3][48][59][61] 四、中国投资与商品需求“去地产化”进入下半场 - 中国地产需求下行对全球大宗商品价格上涨起到了“缓冲”作用，例如中国地产建安投资占GDP比例已从高点下降约三分之二至3-4%，低于日本1990年代低点 [4][64][84] - 中国对铜、铝的全球需求份额从2021年的48.5%、57.3%上升至2025年预计的51.9%、59% [64] - 地产相关钢材需求份额自2020年的高点39.4%回落至2025年的14.6% [84] - 建筑行业用铜、铝需求占比已从2021年的15.8%、25.8%回落至2025年预计的10.8%、23.8%，但国内铜、铝总需求从2021年至2025年仍实现年均复合增长4.4%和2.8% [85] - 2026年中国地产投资降幅可能大幅收窄，地产“耗材量”下降接近尾声，意味着其对全球商品需求的缓冲作用将减轻 [4][83][86] - 2026年中国财政将继续发力，预计新增地方专项债4.9万亿元，其中用于项目建设的专项债规模或达3.5万亿元，较2025年多增5000亿元，以支撑内需和原材料需求 [123] 五、通胀+“耗材型”资本开支周期中商品配置价值结构性上升 - 全球财政可持续性恶化背景下，海外通胀中枢可能结构性抬升，法币公信力下降，资源品配置价值抬升，黄金及具备金属属性的核心资产有望表现良好 [5][128] - 在“耗材性”资本开支周期下半场，企业杠杆率上升压制股权资产估值，但对工业品的物理需求上升将继续推升供给受限的周期品价格，商品价格顶部往往明显滞后于股权资产 [5][129] - 历史类比：1973年标普500指数见顶后，大宗商品价格滞后约一年半见顶；2007年10月标普500见顶后，铝/铜/原油价格滞后约9个月于2008年7月见顶 [130][131][132] - AI技术革命推升工业品需求但增加劳动力供给，可能改变收入分配，令通胀压力更集中体现在供给受限的资源品上 [5][133] - 2023-2025年全球铜消耗量年化增速为3.7%，较2013-2023年的1.6%明显抬升，并超过2003-2008年的3.6% [133] - 供给侧受多重约束，根据Wood Mackenzie预测，全球铜产量增速或从2024年的4.2%回落至2-3%的低增速区间，到2035年可能回落至1%以下 [133]