核心观点 - 美国经济扩张基础正在迅速变窄，增长高度依赖人工智能单一主题，一旦AI投资放缓或资产价格回调，扩张将失去核心支点 [1] - 美国并非已步入衰退，但这是一场容错率极低的扩张，经济增长的命运取决于AI能否在未来18个月内从资本市场叙事扩散为真实、广泛的生产率提升 [2] 经济增长结构 - 从投资端看，美国经济呈现单极化特征：过去四个季度，AI相关设备投资增长约17%，而非AI设备投资同期下降约1% [3] - 在非住宅建筑投资中，数据中心建设贡献了约0.7个百分点增长，其他领域合计拖累约7个百分点 [3] - 住宅投资在过去五个季度中有四个季度收缩，非住宅建筑投资已连续六个季度萎缩，如果剥离AI，美国经济更接近“低速徘徊” [4] - 对GDP增长的贡献分解显示：AI投资贡献约0.5个百分点，高收入群体消费贡献约0.8个百分点，其余所有经济活动合计仅1.1个百分点 [5] 消费与财富效应 - 消费端存在明显错觉：在实际可支配收入仅增长1.5%的情况下，实际个人消费支出却增长了2.6% [7] - 这种背离源于股票财富效应的高度集中释放，2026年二季度股票资产在家庭总财富中的占比升至历史高位35% [7] - 高收入家庭消费被显著放大，而中低收入群体仍在承受通胀与关税侵蚀，美国消费对资产价格的依赖程度已显著提高 [7][8] 关税与通胀影响 - 美国有效关税税率已从年初的2.5%跃升至13%以上，规模相当于一次占GDP约1.1%的隐性增税 [2] - 实际有效税率约为12.2%，接近20世纪30年代《斯姆特—霍利关税法》时期水平 [9] - 关税通过成本端缓慢渗透至价格体系，将在未来数年持续推高核心通胀，使其长期高于美联储2%的目标 [2] - 未来四年关税将累计拖累实际GDP增长约0.8个百分点，影响主要集中在2025—2026年 [9] - 核心PCE预计将在2026年二季度见顶，并长期徘徊在3%上下，这是典型的成本推动型通胀 [9] 就业市场状况 - 尽管失业率仍处相对低位，但已无法真实反映劳动力市场状况 [11] - 剔除医疗保健和社会援助后，非农就业在最近四个月中平均每月减少4.1万人 [11] - 失业率升至4.5%，而U-6广义失业率已达8.43%，明显高于疫情前水平 [11] - 多项调查指标同步走弱：企业招聘预期下滑，制造业ISM跌破40，商业贷款同比下降2% [11] 财政与货币政策 - 财政政策方面，《大漂亮法案》带来的约550亿美元退税将在2026年二季度短暂提振消费，但这一刺激随后将迅速衰减 [2] - 财政政策对GDP的正向贡献将在2027年转负，赤字率仍将维持在GDP的6%以上，财政更像是止跌装置，而非新一轮扩张引擎 [12] - 货币政策方面，美联储预计将在2026年两次降息，将政策利率降至3.00%–3.25%，但在关税推动的通胀背景下，宽松空间有限 [14] - 美联储已转向资产负债表扩张，通过再投资和储备管理购买来稳定金融条件 [15] 长期前景与资产配置 - 瑞银对长期前景保持谨慎乐观，潜在GDP增速有望提升至约2.5%，得益于人口结构拖累减弱与生产率改善 [2] - 在“AI高度集中 + 成本推动型通胀”的组合下，黄金的配置逻辑发生变化，使其从周期性避险工具转向高不确定性时代的结构性资产 [15]