核心观点 - 文章以“荷花定律”比喻高成长股的典型发展轨迹 即前期爆发式增长后增速可能骤降甚至停滞 并以此框架分析智飞生物从依靠独家代理默沙东HPV疫苗实现高速增长 到因市场竞争加剧、需求饱和及政策变化而陷入巨额亏损的案例 警示投资者勿为高成长故事支付过高价格 [1][2][3][4][5] 公司业绩与财务表现 - 公司发布2025年业绩预告 预计净利润由2024年盈利20.18亿元转为亏损106.98亿元至137.26亿元 同比下降630%至780% [5][6] - 扣非净利润预计亏损105.54亿元至135.41亿元 同样同比下降630%至780% [6] - 业绩下滑主因是主要产品销售不及预期导致收入下滑 以及对存货和应收账款计提减值准备 [6] - 截至2025年1月19日 公司总市值为420亿元 较2021年巅峰时期的超过3600亿元市值大幅缩水 [6] - 2024年公司营收260.7亿元 同比下滑50.74% 净利润20.18亿元 同比下滑74.99% [12] - 2025年上半年 公司代理收入暴跌75% 亏损6亿元 陷入上市以来首次半年度亏损 [12] 业务发展历程与增长驱动 - 公司成立于2002年 主营业务为疫苗代理 [7] - 2011年公司与默沙东达成协议 获得其HPV疫苗在国内的独家代理权 [7] - 2017年默沙东四价HPV疫苗（约798元/支）在国内获批上市 公司当年营收大涨201.06% [7] - 2018年默沙东九价HPV疫苗（约1318元/支）获批上市 公司收入继续暴涨289.43% [8] - 2016年至2023年 公司总收入从4.46亿元增长至529.18亿元 7年增长118倍 [10] 行业竞争与市场环境变化 - 2019年 万泰生物的首个国产二价HPV疫苗“馨可宁”获批 初始定价329元/支 后续不断降价 [11] - 自2020年8月起 国内多地政府开始推行HPV疫苗免费接种或提供补助 提高了疫苗覆盖率 [11] - 截至2024年 中国9-45岁女性HPV疫苗首针覆盖率达到27.43% 核心城市女性人群接种率已逐渐饱和 [11] - 2024年 公司代理的默沙东四价、九价HPV疫苗批签发量分别同比下降95.49%和14.80% [12] - 2025年6月 万泰生物的首个国产九价HPV疫苗“馨可宁9”获批上市 定价仅为499元/支 比进口默沙东九价疫苗价格低6成 [12] - 2025年上半年 公司代理的四价HPV疫苗批签发量从上年同期的46.6万支骤降至0支 九价HPV疫苗批签发量从1827.2万支降至423.9万支 同比减少76.8% [12] - 除万泰生物外 康乐卫士、瑞科生物等国内公司的九价HPV疫苗也进入了三期临床试验 预计将在2026-2028年密集上市 [14] 采购协议与存货压力 - 2023年初 公司与默沙东续签协议 约定在2026年底前完成总额近千亿元的HPV疫苗采购 [12] - 根据协议 2024年至2026年HPV疫苗的基础采购金额需分别达到326.26亿元、260.33亿元和178.92亿元 [12][13] - 2023年、2024年公司存货分别为89.86亿元和222.39亿元 2025年第三季度存货余额仍高达202.46亿元 [13] - 下游销售不畅与上游大额采购协议共同导致公司面临巨大的存货压力 [13] 政策影响 - 2025年10月30日 国家七部门联合发文 决定自2025年11月10日起将HPV疫苗纳入国家免疫规划 为适龄女孩免费接种双价HPV疫苗 [14] - 政策实施后 低价国产疫苗将更具优势 可能进一步压缩公司代理的进口疫苗市场空间 [14]