文章核心观点 - 黄金市场正经历由供需结构重构和宏观逻辑演变驱动的新周期，其定价逻辑已从传统的与实际利率负相关，深化为对全球货币信用体系的长期展望 [1][3] - 驱动黄金未来的两大核心力量是利率与美元信用，实际利率下降降低持有机会成本，而美元信用的长期挑战及央行购金行为为金价提供了更坚实的长期支撑 [3] - 投资需求与各国央行购金正日益成为主导黄金需求结构的关键力量，而传统金饰制造需求占比下降，供应侧则保持低速增长 [1][33] 1 黄金简介及供需平衡梳理 - 黄金是一种不具备生息能力但兼具商品、货币与金融三重属性的特殊贵金属 [1][14] - 全球黄金供给情况：2010年至2024年全球黄金总供应量从4317吨增长至4957吨，年复合增速为1% [15] - 矿产金：2010年至2024年产量从2755吨增长至3645吨，年复合增速为2%，但2016年后增速明显放缓，2024年产量仅较2022年增加0.1吨 [17] - 再生金：随金价波动，2023-2024年分别上涨9%和11%，预计2025-2027年产量为1409、1437、1452吨 [24] - 生产商对冲：2024年行业套保量下降54吨，因并购交易重组及金价上涨导致部分头寸平仓 [25][29] - 供应预测：预计2025-2027年全球黄金总供应量为5034、5095、5143吨，三年供应增速为1.5%/1.2%/0.9% [31] - 全球黄金需求情况：2010年至2024年全球黄金总需求量从4317吨增长至4957吨，年复合增速为1.0% [33] - 结构演变：需求结构由金饰制造和投资需求主导，转变为由金饰制造、投资需求、央行购金共同构成 [33] - 金饰制造：2000-2005年占黄金总需求超80%，2024年占比为41%居首，2025年三季度为32% [35] - 投资需求：2024年同比增长24%至1181吨，占总需求23.8%；2025年前三季度大幅增长87%至1566吨，占总需求42% [33][35] - 央行购金：作为货币属性的体现，是需求结构的关键组成部分 [33] - 科技用金：2007年占比最高达19%，2024年回落至7% [35] 2 黄金历史复盘 - 金本位制度 (1816-1933年)：期间金价最大涨幅为142% [5] - 布雷顿森林体系 (1944-1971年)：期间金价最大涨幅为24% [5] - 两次石油危机导致的美国滞胀阶段 (1973-1980年)：期间金价最大涨幅达1205% [5] - 高增长与信息技术革命阶段 (1980-1999年)：期间金价跌幅达70% [5] - 互联网泡沫破裂与金融危机阶段 (2000-2011年)：期间金价最大涨幅为640% [5] - 后危机时代的熊市周期 (2012-2016年)：期间金价最大跌幅为41% [5] - 贸易战与新冠疫情 (2016-2020年)：期间金价最大涨幅为95% [5] - 降息与去美元化背景下的牛市 (2023-2025年)：期间金价最大涨幅为137% [5] 3 展望：未来驱动黄金价格的主导因素 - 利率因素：市场预期主要经济体（尤其是美国）仍处于降息通道，实际利率下降直接降低持有黄金的机会成本，是支撑金价上涨的经典金融逻辑 [3][5] - 美元信用因素：不断膨胀的财政赤字与债务规模可能挑战美元币值的长期稳定性，同时国际储备资产多元化趋势推动多家央行持续增持黄金，这被视为对现有国际货币体系的战略对冲，为金价提供长期支撑 [3][5] - 定价逻辑演变：黄金定价逻辑已不再局限于与短期实际利率的简单负相关，而是更深地植根于对全球货币信用体系的长期展望之中 [3] 4 投资建议 - 关注矿产金标的，在金价上涨背景下有望实现量价齐升并大幅受益 [5]