宏观展望：加强版里根经济学 - 未来三年美国经济将迎来“加强版里根经济学”时代，其特点是放松管制、减税、稳健货币政策与创新技术融合，有望推动美国股市进入另一个“黄金时代” [1] - 尽管过去三年实际GDP持续增长，但美国经济底层经历了一场滚动式衰退，目前处于“蓄势待发”状态，有望在未来几年强劲反弹 [2][4] - 宏观预测：在生产力繁荣推动下，通胀将进一步受控甚至可能转负，未来几年美国名义GDP增长率将维持在6%至8%的区间，主要由生产力提升驱动而非通胀 [2][28] 经济现状：被压缩的弹簧 - 住房市场：二手房销售量从2021年1月年化590万套的水平下降了40%，至2023年10月的350万套，销售水平与上世纪80年代初相当，而当时美国人口比现在少约35% [5] - 制造业：以美国采购经理人指数（PMI）衡量，制造业已连续约三年处于收缩状态（PMI低于50） [7] - 资本支出：以非国防资本品（不包括飞机）衡量的资本支出在2022年中期达到峰值后回落，但人工智能等创新技术可能推动史上最强劲的资本支出周期 [9] - 消费者信心：中低收入人群的信心已跌至上世纪八十年代初以来的最低点，高收入人群的信心近几个月也出现下滑，消费者信心是当前最具反弹潜力的“弹簧”之一 [11] 政策与成本驱动因素 - 放松监管与减税：由首位“人工智能和加密货币沙皇”大卫·萨克斯领衔放松监管，企业有效税率预计将压低至接近10%，为全球最低税率之一 [14] - 消费者退税：小费、加班费和社会保障税的降低，可能推动美国消费者实际可支配收入的年化增速从2025年下半年的约2%，跃升至本季度的约8.3% [14] - 加速折旧：在2028年底前于美国开工的制造工厂，其建筑、设备、软件及国内研发支出可在第一年实现100%折旧，该政策已被永久确立并追溯至2025年1月1日 [14] 通胀展望与驱动因素 - 油价下跌：西德克萨斯中质原油（WTI）价格自2022年3月高点约124美元/桶以来已下跌约53%，目前同比下降约22% [16] - 房价下跌：新建独栋住宅销售价格自2022年10月峰值下降约15%，现有独栋住宅价格通胀率（基于三个月移动平均）已从2021年6月峰值同比约24%下降至约1.3% [18] - 建筑商降价：为消化接近50万套的新建独栋住宅库存（2007年10月以来最高水平），三大建筑商莱纳（Lennar）、KBHomes和DRHorton在第四季度同比分别降价10%、7%和3% [20] - 生产率提升：第三季度非农生产率同比增长1.9%，单位劳动力成本通胀率降至1.2%，Truflation衡量的通胀率最近已同比下降至1.7%，比基于CPI计算的通胀率低近100个基点 [22][24] 生产力繁荣与技术影响 - 技术融合驱动：人工智能、机器人、储能、公共区块链技术和多组学技术等五大创新平台的融合，有望推动非农生产率增速加快至每年4-6% [26] - AI成本下降：人工智能训练成本每年下降75%，人工智能推理成本每年下降幅度高达99%，技术成本前所未有的下降将推动其单位增长激增 [28] - 经济影响：生产率提升可能放缓美国就业增长，导致失业率从4.4%上升至5.0%以上，并促使美联储继续降息，随后财政刺激将放大低利率影响并在2026年下半年加速GDP增长 [28] - 历史类比：当前技术革命带来的通缩效应，类似于截至1929年的50年间由内燃机、电力和电话引发的上一次重大技术革命时期 [28] 美元与资产前景 - 美元走强：预测美国投资回报率的相对优势将推动美元汇率大幅走高，可能重演1980年代美元几乎翻倍的行情 [2][35] - 近期表现：以贸易加权美元指数（DXY）衡量，美元在去年上半年下跌11%，全年下跌9% [35] 黄金与比特币分析 - 价格表现对比：2025年期间，黄金价格上涨了65%，而比特币价格下跌了6% [30] - 长期视角（黄金）：以市值与M2货币供应量之比衡量，黄金价格在过去125年中仅有一次高于当前水平，即20世纪30年代初的大萧条时期，当前比率已超过1980年峰值 [31] - 供应增长：全球黄金供应量年化增长率约为1.8%，而比特币供应量年化增长率目前约为1.3%，未来两年将降至约0.82%，之后放缓至每年约0.41% [30] - 资产相关性：比特币与黄金的收益相关性较低（0.14），甚至低于标普500指数与债券的相关性，对于寻求更高风险回报的资产配置者而言，比特币是一个不错的多元化投资选择 [33][34] 人工智能（AI）发展与投资 - 资本支出激增：2025年，数据中心系统投资增长47%达到近5000亿美元，预计2026年还将增长20%达到约6000亿美元，远高于ChatGPT推出前十年每年1500亿至2000亿美元的长期趋势 [37] - 公司增长：OpenAI和Anthropic到2025年底的年化营收预计分别达到200亿美元和90亿美元，较上年同期的16亿美元和1亿美元分别增长12.5倍和90倍，两家公司都在考虑在未来一两年内进行IPO [41] - 应用普及：消费者接受AI的速度是上世纪90年代接受互联网速度的两倍，2026年将是弥合AI模型能力与日常体验差距的一年 [39][41] - 企业应用：到2026年，各组织需要利用自身数据训练模型并快速迭代，否则可能被竞争对手甩在身后，AI应用案例应能提供即时客户服务、更快产品发布速度并帮助初创公司以更少资源创造更多价值 [42] 市场估值分析 - 估值水平：当前股市市盈率处于历史高位，但预测市盈率将回落至过去35年平均水平的20倍左右 [43] - 历史类比：一些显著牛市伴随市盈率压缩出现，例如1993年10月到1997年11月，标普500指数年化收益率21%而其市盈率从36倍降至10倍；2002年7月到2007年10月，年化收益率14%而市盈率从21倍降至17倍 [43] - 当前预期：鉴于对实际GDP增长由生产率提升驱动、通胀放缓的预期，类似的市盈率压缩与正回报动态在本轮市场周期中应会重现 [2][43]