核心观点 - 招商证券维持颐海国际“强烈推荐”评级，核心看点为业绩改善与高股息，关联方业务阻力有望改善，第三方业务有望延续双位数增长，预计2026年目标股价21.5港元，较当前有44%上行空间 [1] 业绩与财务预测 - 预计2025年下半年公司整体收入增速为中低个位数，利润增长有望超过20% [2] - 预计2025-2026年每股收益（EPS）分别为0.81元、0.88元 [1] - 2025年下半年毛利率与费用率均有所提升，但毛销差有所改善 [2] - 2024年下半年因一次性支付历史遗留分红预缴税，税率达35.2%，同比提升7.1个百分点，预计2025年下半年税率将恢复正常，对应释放约5000万利润 [2] - 公司自2023年起持续高分红，预计2025-2026年股息率均有望超过6%，未来分红率将保持较高水平 [1] 第三方业务发展 - 第三方业务在海外及B端业务快速发展下，有望延续双位数增长 [1] - C端业务：推进“两直”渠道改革，减少经销环节，已完成部分KA渠道直管直配转换，计划2026年继续提升比例，与盒马、叮咚买菜、胖东来等渠道合作顺畅，与山姆合作积极推进中 [3] - 海外业务：以东南亚为核心布局区域，同时拓展南美、非洲、中东等区域，2025年整体年营收实现较快增长，采用海底捞与自有品牌“Magic cook”双品牌策略，当前以C端为主 [3] - B端业务：2025年B端收入预计翻倍增长，其中大B端贡献为主，依赖与西贝、米村等核心客户深化合作，产品从基础调料向高利润复杂酱料延伸 [3] - 小B端业务：团队于2025年成立，上半年开拓千余家客户，以供应标品为主，重点优化产品与不同业态小B端的口味适配性，未来若实现自主直连、减少经销商环节，净利率有望超过大B端，公司计划提升小B端占比以优化B端整体盈利结构 [3] 关联方业务展望 - 此前关联方业务价格不断下调制约业绩与估值，目前这一阻力有望得到改善 [1] - 海底捞创始人张勇回归，对人员士气、内部管理有提振，并强调更积极的“红石榴计划”以创造增量，其孵化品牌的调味料以颐海供应为主，公司关联方业务有望充分享受新品牌成长红利 [4] - 海底捞对品质管理更加严格，公司作为关联方供应商，预计将提供更优质产品，并在供应体系中扮演更重要的角色，实现双赢 [4] - 随着餐饮需求复苏及海底捞自身经营预期改善，公司关联方业务的毛利率和供应量均有望提升 [4]