文章核心观点 - 2025年创新药板块经历从普涨到分化的行情，A股和H股核心指数全年分别上涨近20%和66.52%，但上下半年涨幅差异显著，下半年明显收窄[1] - 板块行情进入新阶段，投资逻辑从β普涨转向精选个股，核心在于“全球临床数据输出+海外商业化兑现+国内盈利拐点”[1] - 展望2026年，板块将进入“硬核α”阶段，资本将为具备全球临床数据真输出、海外商业化真兑现、国内盈利真拐点这三类能力的公司买单[10][11] 千亿俱乐部起伏 - 2025年A股千亿市值创新药企包括百济神州（4190.64亿元）、恒瑞医药（3994.27亿元）、百利天恒（1332.18亿元）[2] - H股千亿市值创新药企包括恒瑞医药（4729.34亿元）、百济神州（3191亿元）、翰森制药（2184.7亿元）、信达生物（1312.11亿元）[2] - 千亿市值公司的估值围绕“管线价值+BD变现+全球销售峰值”锚定，资本将其对标全球大厂[3] - 2025年国产创新药License-out交易合计83项，总额845亿美元，超过2024年全年的600多亿美元[3] - 恒瑞医药2025年出海交易对手方包括GSK、默沙东等，首付款合计7.65亿美元[3] - 部分公司曾进入千亿俱乐部后回落，包括康方生物、中国生物制药、石药集团、科伦博泰等港股公司[4] - 市值回落表面原因是板块估值系统性回调，深层次原因是出海“滤镜”被打碎，受FDA审批标准趋严及市场对BD交易脱敏影响[4] - 2025年下半年FDA审批趋严，同期仅1款中国新药获批，导致国际化溢价消失[4] - 信达生物与武田114亿美元合作公布后股价不涨反跌，石药集团、科伦博泰部分BD管线终止，均影响估值[4] - 2025年部分公司启动资本运作，中国生物制药以约5亿美元全资收购礼新医药，石药集团整合子公司并推动石药创新申请港股IPO，百利天恒在A股定增融资37.64亿元并申请港股IPO[5] 小盘股“窄赛道”逆袭 - 2025年A股涨幅前三的创新药个股为舒泰神（488%）、一品红（370%）、益方生物（235%）[7] - H股涨幅前三为北海康成（1824%）、和铂医药（553%）、三生制药（311.18%）[7] - 这些牛股多为小盘股，2025年初市值基本在50-200亿元区间，因前期估值低位且业绩管线超预期，涨幅弹性被放大[7] - 股价上涨的直接催化剂是核心产品获高度认可或临床管线取得里程碑突破，涉及双抗、ADC、GLP-1、KRAS抑制剂、罕见病用药等高景气赛道[7] - 药捷安康是经典案例，2025年9月上市后被爆炒，市值一度逼近2700亿港元，但其2022年至2024年累计亏损超8.5亿元，2025年上半年亏损1.23亿元[8] - 炒作逻辑围绕其核心产品替恩戈替尼获临床默示许可及被调入港股通，流通股稀缺也助推了股价[8] - 舒泰神引爆行情的产品STSP-0601适用于血友病，属全球稀缺的“窄赛道”，并获孤儿药资格，公司正推进最高募资超12亿元的定增[9] - 一品红聚焦“窄赛道”并选择提前套利，2025年底公告拟出售参股公司股权，对价9.5亿美元首付款（约67.13亿元）[9] 资本为硬核买单（未来展望） - 2026年创新药投资主线明确，普涨结束，板块进入“硬核α”阶段[10] - 资本可能为三类公司买单：全球临床数据“真输出”、海外商业化“真兑现”、国内盈利“真拐点”[10][11] - 双抗、ADC、GLP-1等高景气赛道进入“兑现期”，但小众赛道将是小市值公司“逆袭”的捷径[10] - 2026年将是销售分成“元年”，大部分License-out约定2026-2027年为首次销售里程碑，能拿到两位数销售分成和版税的公司估值模型将升级[11] - 估值开始注重创新药企“自我造血”能力，信达生物、康方生物有望在2026年上半年公布盈利情况[11] - 从仿制药转型而来的公司（如中国生物制药、石药集团）估值逻辑正从仿制药现金流切换至创新药利润表[11] - 行业竞争逻辑向“差异化管线+高效商业化+全球适配力”倾斜，资本将更看重企业“真金”淬炼的能力[12]