核心观点 - 2026年美国通胀或呈现“前高后低”特征 上半年因关税传导“最后一公里”及减税落地可能使通胀更具粘性 下半年为去通胀顺风期 [1][5] - 美联储降息节奏或“后置” 上半年或暂停降息 下半年可能重启降息共计1-2次 [1][5] 对等关税的通胀效应分析 - 2025年4月以来美国通胀反弹但读数持续弱于预期 2025年12月美国CPI同比仅为2.7% 4月低点为2.3% 环比也多数弱于预期 [2] - 关税的通胀效应有迹可循但传导路径为阶梯式而非脉冲式 Cavallo(2025)指出关税对美国CPI的推升幅度约为0.65个百分点 近期传导进度甚至有所停滞 [2] - 截至2025年10月 美国有效关税税率仅为12.4% 低于15.7%的理论税率 剔除进口国别转换因素后 有效税率提升空间仅为2个百分点 [3] 企业转嫁关税的成本核算与动能 - 截至2025年9月 出口商、进口商和消费者分别承担关税成本的6%、37%、57% 4-8月美国消费者仅承担约1/3的关税成本 [4] - 企业先承担更多关税的原因包括关税政策不确定性高、美国内需走弱以及2025年4-9月企业囤积的“超额进口”使得涨价推迟 [4] - 企业转嫁关税的动能在2025年四季度以来增强 “超额”进口已于2025年9月耗尽 2025年三季度居民消费贡献美国经济增速56% 2026年上半年居民退税总额或增加30% 人均退税规模或增加700-1000美元 [4] 2026年通胀前景与影响因素 - 该行预测 假设关税传导率为90%、70%、50% 2026年末核心PCE同比将分别为2.8%、2.6%、2.5% [1][5] - 通胀上行风险包括美国经济过热导致服务通胀粘性增强 以及全球金属价格飙涨通过PPI-CPI渠道推升通胀 [5] - 通胀下行风险主要关注AI推动生产率增速提升 以及关税豁免、裁决落地等 [5] 美联储货币政策展望 - 美联储货币政策与通胀风险相辅相成 若坚持数据依赖模式 通胀风险或可控 [1][5] - 2026年上半年美国宏观经济特征或为增长有韧性、就业企稳、通胀磨顶 美联储或暂停降息 [1][5] - 2026年下半年随着去通胀开始 美联储或重启降息 共计1-2次 [1][5]