核心观点 - 近期硅料和白银价格上涨加剧了光伏电池和组件企业的成本压力，降低银耗成为行业当务之急，铜被视为最理想的替代材料[1] - 白银供需长期处于紧平衡状态，供给缺乏弹性而需求（尤其是光伏）具备韧性，导致银浆在组件成本中占比已达19.3%，成为第一大成本[2] - 光伏行业正借鉴PCB、MLCC和半导体行业经验，通过银包铜、电镀铜和纯铜浆三种技术路径推动“以铜代银”，以降低金属化成本[1][3][4] 白银供需格局 - 供给刚性：白银供给主要来自采矿（占比超过80%）和回收，采矿端72%为铜/铅/锌/金矿副产品，独立银矿仅占28%且面临品位下降问题，回收量增长有限[2] - 需求增长：2024年光伏在白银需求中占比已达17.6%，对供需平衡影响重大，尽管短期光伏装机增速受消纳瓶颈限制，但远期预计将重回增长轨道，AI算力和汽车电子需求也有增长趋势[2] - 长期紧平衡：自2019年以来白银持续存在供需缺口，考虑到供给刚性和新兴应用接力增长，预计白银供需将长期维持紧平衡[1][2] 光伏行业成本压力 - 成本结构恶化：2024年光伏全产业链面临亏损，近期硅料和白银价格上涨进一步加剧了电池和组件企业的盈利压力[3] - 银浆成本高企：由于白银价格持续上涨，银浆在组件成本中的占比已达到19.3%，成为第一大成本项[2] - 降本迫切性：硅料是组件中唯一不可替代的材料，其耗量已被极致优化，因此降低银耗成为电池和组件企业当前最紧迫的降本任务[3] 铜替代银的技术路径与进展 - 总体思路：借鉴PCB、MLCC和半导体行业在解决铜易氧化、易扩散问题上的成熟经验，如使用掩盖层、气氛控制或制作阻挡层[3] - 银包铜方案：使用致密银壳包裹铜粉以实现抗氧和防扩散，是目前进展较快的路径之一[4] - HJT电池：低温工艺与TCO膜降低了铜氧化扩散风险，使用30%-50%银含量的银包铜浆可使HJT电池金属化成本降低约0.15元/W[5] - TOPCon电池：采用“二次印刷+二次烧结”结合银种子层方案，可在背面使用银包铜浆，降低金属化成本约4.5分/W，已有龙头进行GW级产线改造[5] - 电镀铜方案：工艺类似精度降低的半导体电镀，在铜表面镀锡/银作为保护层，BC电池龙头爱旭在济南基地已完全使用，但资本开支较高，达1-2亿元/GW[6] - 纯铜浆方案：被视为终极目标，但目前尚处研发阶段，主要分为局部还原氛围和完全还原氛围两种技术路线[4][6] 潜在市场空间与受益环节 - 需求预测：假设2026-2027年银包铜、铜浆渗透率分别达到17.7%和43%，电池产量分别为600GW和700GW，对应银包铜浆、铜浆需求量分别为813吨和2188吨[7] - 浆料企业利润弹性：当前光伏银浆单公斤净利为100-200元，预计银包铜/铜浆工艺难度更高，单公斤利润可达银浆的2倍以上（假设300元/kg），对应2026-2027年利润空间分别为3.2亿元和7.3亿元[7] - 金属粉体企业出货弹性：博迁新材2024年银包铜粉、铜粉合计出货约150吨，相关技术放量将为其带来较大业绩弹性[7] 建议关注标的 - 光伏浆料企业：如帝科股份、聚和材料，其在浆料配方和现场调试方面的核心竞争力依然关键，尤其是在需要银种子层进行烧结和阻挡的新浆料体系中[8] - 金属粉体企业：如博迁新材，其在80纳米镍粉领域全球领先，应用于AI芯片电容（MLCC），并获得国际大客户近50亿元订单，同时是光伏铜粉领域的行业唯一供应商[8] - 金属化降本较快的下游企业：如爱旭股份、隆基绿能及TOPCon龙头，若能通过少银/无银化技术实现降本，将在行业成本压力下获得明显优势[8]