核心观点 - 公司2025年煤炭产量小幅下降1.7%至3.32亿吨，销量下降6.4%至4.31亿吨，销量回落主要受煤价下跌影响 [1] - 公司计划以1336亿元交易对价收购集团12项资产，将新增煤炭产能1.9亿吨以上及多项煤电、煤化、运销资产，有望提升一体化优势及盈利分红能力 [2] - 在不考虑资产注入的情况下，预计公司2025-2027年归母净利润分别为523亿元、548亿元和575亿元 [2] - 维持公司A股合理价值46.85元人民币/股，H股合理价值45.80港元/股的观点，并维持“买入”评级 [2] 煤炭业务 - 2025年商品煤产量3.32亿吨，同比下降1.7%，销量4.31亿吨，同比下降6.4% [1] - 2025年第四季度产量8120万吨，同比下降5.7%，环比下降5.0% [1] - 2025年第四季度销量1.14亿吨，同比下降0.2%，环比增长2.5% [1] 运输业务 - 2025年自有铁路运输周转量3130亿吨公里，同比增长0.3% [1] - 2025年第四季度铁路周转量789亿吨公里，同比增长2.1%，环比下降3.0% [1] - 2025年黄骅港装船量2.17亿吨，同比增长1.2%，天津煤码头装船量4460万吨，同比增长1.4% [1] - 2025年航运货运量1.11亿吨，同比下降14.3%，航运周转量1149亿吨公里，同比下降23.1% [1] - 铁路和港口运量增速高于煤炭产销量 [2] 发电业务 - 2025年总发电量2202亿度，同比下降3.8% [2] - 2025年第四季度发电量573亿度，同比增长1.2%，环比下降10.5% [2] - 2025年下半年投运多台机组，其中北海二期项目4号机组和清远二期项目3号机组已于12月通过168小时试运行，有望为2026年贡献增量 [2] 资产收购与前景 - 拟收购国家能源集团持有的12项资产，交易对价1336亿元 [2] - 收购将新增煤炭产能1.9亿吨以上，以及新疆、内蒙多项在建和规划矿井 [2] - 收购将新增国源电力、内蒙建投等多项煤电、煤化及运销资产 [2] - 资产注入将进一步提升公司运营能力、一体化优势以及盈利和分红能力 [2]